通胀无牛市还是紧缩无牛市

目前市场处于大震荡阶段。

笔者再提通胀无牛市后，接连看到两篇文章，一篇是高善文先生的《紧缩无牛市》，另一篇是金岩石先生的《通胀助燃牛市激情》。

通胀无牛市是从宏观经济角度着眼，有历史数据作为支撑。

无论是成本推动型还是消费推动型通胀，通胀的本质是货币发行量过高，企业无法消化成本上升的压力，只有加价把成本转嫁给消费者，企业不能全部转嫁成本，将导致赢利能力的下降。经济增速下降而通胀风险上升，说明“高增长、低通胀”的黄金时代即将过去，无法维持扩张性财政政策与宽松的货币政策。

日本、美国等嫁祸他国的量化宽松货币政策例外，日元与美国已经成为全球最主要的套利货币，日、美在经济不振期的宽松货币政策不可能提升经济，而只能促成全球资本与货币市场的局部泡沫，从长期来看，不可能让证券市场回到高位。虽然证券市场短期会大幅偏离实体经济，但从长期来看是实体经济的忠实拥趸。

美国、日本的股市就是实体经济的镜像。

从1896年5月26日，道琼斯工业指数被公布时的40.94点到1972年首破1000点，期间增长25倍。但围绕千点的争夺战长达17年，1966年1月18日，道指盘中最高触及1000.50点，直到1982年12月，才成功翻越1000点，并一直保持。其中1972年和1976年，道指突破千点全部回落。卡特总统离任时，美国CPI增长率是13%，失业率将近8%，利息率超过20％，美国数位总统不得不用行政手段控制物价，却一直无法收效。直到里根就任总统，进行全面改革——稳定货币供应、减轻税赋、缩减开支、改革国企——经济恰好进告一段落，道指才开始进入新一轮波澜壮阔的大牛市阶段。

这轮牛市一直上升到10000点，互联网泡沫即将崩溃之前，1999年3月16日首次盘中触及10000点，此后道指将近70次突破然后跌破这一关口，目前在11187点，但我们绝对不能认定美国经济复苏、创新成功，一轮新的大牛市近在眼前。事实上，我们既没有看到新的货币体制，也没有看到新的足以成为经济发展引擎的创新行业。

日本同样如此。日本经济高速成长期酝酿了一轮前所未有的大牛市，从1970年到1989年，日经指数从1987点上升到38957点，但日本经济下挫、实行宽松的货币政策，日经指数没有随着货币的宽松而大幅上升，到目前为止，在10039点。

中国的证券市场同样是实体经济的反映。在改革开放的前三十年红利体现在股市之中，虽然股指处于轮回之中，十年一个周期，大致只上升700点，但规模不可同日而语，从20年前的老八股到目前A股市场将近2000家上市公司，从几亿市值到超过GDP的市值，我们不能抱怨股市，而只能抱怨分配制度，没有让大多数普通投资者享受到上涨的红利。我国市场规模扩张、不断套现、大小非等体制，注定普通投资者成为规模扩张的成本支付者。创业板推出未能改变大局，高高在上的市盈率、以及PE为首的利益链条的藏污纳垢，同样会让普通投资者支付成本。

通胀前期，货币宽松后遗症未显现、投资与消费节节上升，市场会有小幅上升，但这轮小幅并非大牛市的开端，而是前胀前期的幻影。而到通胀中后期，企业成本上升赢利下降，物价上升导致消费能力下降，政府不得不采取紧缩政策，痛苦阶段来临。

影响证券市场有几个重要变量，实体经济、货币政策、公司估值等。

高善文先生所列举的几个变量。货币紧缩、信贷下降、投资与外需下降，他预计高通胀与低增长至少将延续至明年二季度。这恰恰说明了通胀中后期市场不会出现大牛市的理由，随着热钱与央行的政策，市场草木皆兵，处于不断洗牌震荡的过程中。除了没有提到市场估值之外，其他方面并无本质区别。

金岩石先生则认为，通胀本身不会制造牛市，但散户对通货膨胀的恐惧心理如火上浇油，会在已经点燃的牛市情绪上再加一把火，助燃牛市激情。前提是，已经是牛市，市场从3000点以下一路下滑、实体经济出现的通胀显示经济结构调整任重道远，不知牛市理由何在？如果说美国的消费略有上升，那也是美国也进入牛市，更何况美国的经济要短期脱困，恐怕只有上天才能拯救。

去年年初，2008年最早宣布美国已陷入衰退的美联储官员、里奇蒙德联邦储备银行行长拉克尔(Jeffrey·Lacker)表示，美国当前的经济衰退类似于上世纪七十年代和八十年代初的严重衰退，他相信美国09年会出现小复苏与小反弹。

笔者相信中国经济仍有未来，但同样坚信结构转型与利益重组将十分艰辛，相信货币不是实体经济之母。

为此，笔者维持今年年中在《A股3000点争夺战》一文的观点：从6000点下来后，中国证券市场进入回归之旅，今年将在2000点到3000点之间徘徊，明年可能到达将近4000点，但大震荡格局不变。