叶檀：滞胀预期导致股市下行

宽松货币政策的麻醉期已过，全球经济陷入新一轮痛苦之中。这不是第二次金融危机，而是第一次危机的延续。从2008年开始的全球金融危机远未结束。

全球金融危机爆发后，全球主要央行集体降息，实行或明或暗的量化宽松货币政策，货币兴奋剂刺激之下的市场，开始狂欢。欧美股市大幅反弹，美国道琼斯指数从2009年2月的6000多点反弹到今年上半年的12000多点，同期标普从700点左右反弹到1400点左右。但好景不长，从8月份开始，全球各大股市纷纷下挫，截至9月2日收盘，道琼斯指数下跌到11240.25点，标普500下跌到1173.97点，9月5日，上证综指终于跌落到2500点以下，报收于2478.74点。

宽松的货币政策只是镇痛剂，没有治疗经济之效。去年年底经济数据让人看到希望的曙光，而今年的数据让投资者再次陷入悲观。货币政策使用过度还会出现一系列负作用，市场无法去腐存新，出现滞胀，经济下滑通胀压力上升。

全球制造业滑向低谷。9月2日发布的最新报告显示，受出口订单减少影响，8月份印度PMI由上月的53.6降至52.6，连续第四个月下滑，到达29个月以来的最低值。9月1日，美国供应管理学会(InstituteforSupplyManagement)公布，8月份供应管理学会制造业采购经理人指数(PMI)从7月份的50.9小幅降至50.6，虽然好于预期，但生产指数、就业指数等分类指数非常疲软；同一天公布的欧元区8月份制造业PMI降至49，跌破50的荣衰分界线，预示欧洲制造业两年来首度萎缩；同期中国制造业PMI也在近29个月低点徘徊，与美国一样，略有反弹但分类指数疲软。

各个不同的经济体，滞胀预期及表现略有不同。以美国为例，非就业复苏是经济另类疲软的同义语。

根据美国劳工部9月2日公布的数据，8月份非农就业人数持平，为近一年来首次停止增长，当月失业率维持在9.1%，低于市场预期。美国的非就业复苏是此前几个周期货币刺激下恶性复苏的结果，根据今年7月《华尔街日报》的一篇报道，过去10年美国经济的商品和服务产出增长19%；非金融企业利润增长85%；劳动力人口增长1,010万；但私营部门就业岗位数量下降接近200万；美国在岗成年人比例降至58.2%，为1983年以来最低。

非就业复苏也许要花费五年以上的时间才能好转。从1990年到1991年、2001年以及从2008年开始的经济衰退期，共同的特点是低就业现象，雇主裁员、减工时的速度比以往衰退时期更快，招聘的速度比以往更慢。以服务业为主、致力于压缩成本的雇主们，希望用更加灵活的用工政策。今年年初，咨询公司麦肯锡旗下智库麦肯锡全球研究院（McKinseyGlobalInstitute）调查了2,000家企业，发现58%的雇主希望在未来五年雇佣更多兼职、临时或合同工，21.5%的雇主希望利用更多外包或海外工人。只有美国制造业逐步恢复，制造基地从海外逐步回到美国本土，美国企业才能增加长期雇佣者。

许多人在等待美联储推出第三轮量化宽松货币政策。美联储推出QE3将是市场的强心针，可以预计，全球股市将出现反弹，大宗商品价格有所上升，但强心针的代价是巨大的，美元购买力继续下降，通胀预期继续上升，反过来制约了央行放宽货币的空间。

美国最新通胀数据折合成年率达到3.6%，去除能源与食品的核心通胀率高达1.8%；欧元区8月通胀率为2.5%，与上月持平，虽然低于4月份曾达到的30个月高点2.8%，仍然在警戒线之上。新兴经济体深受原材料价格上涨之苦，截止8月20日的一周，印度食品通胀率达到10.05%；截至7月份，巴西12个月通胀率达到6.87%，但经济增速下滑，6月、7月、8月这三个月的PMI值分别为49%、47.8%和46%，连续三个月低于50%的枯荣线。对经济下滑的担心压倒了控制通胀的愿望，8月31日，在巴西央行货币政策委员会会议上，委员会作出了降息的决定，决定将银行基准利率从原来的12.5%下降至12%。事实上，一贯坚持原则的欧洲央行也停止了加息的步伐，以缓解迫在眉睫的欧债危机。

滞胀预期越来越高，全球投资者惊慌失措，信用不佳的美债价格大幅上升，创出60年来的高位，作为宏观经济的敏感晴雨表，全球股市在震荡中下滑。本轮金融危机已经出现可怕的阴跌态势，无论是宽松的货币政策，还是刺激经济的财税举措，都无法减轻企业与投资者的痛苦。股市低位震荡还将持续，除非滞胀预期消失，而大牛市则需要实体经济、紧缩与货币适度增长的配合。

过了太久宽松货币政策下的好日子，现在，还债的时候到了。