PE防“贼”手册

《经济观察报》于2011年6月20日发表PE防“贼”手册，全文如下：

阿里巴巴的支付宝事件激起了一池涟漪：支付宝资产在关键股东未能达成一致的情况下被转移，此事暴露出“VIE结构”的风险问题。

VIE结构是海外上市的中国企业比较普遍采取的结构。这种结构下，往往会成立一家内资公司以获得经营许可，然后会用合约方式控制这家内资公司的收益，并将其输出到海外注册的主体。

国家相关部门对VIE结构采取默许的态度，这是企业大量采取这种架构而能海外上市的政策基础。支付宝就曾经采取了这一架构。大量海外上市的互联网企业亦是如此。

支付宝事件的真相外界仍然难以获知，夹杂在诸种利益之间，马云也作出了一个艰难的选择。

是非曲直各有论说，作为阿里巴巴的股东方之一的软银投资集团，在投资阿里巴巴多年后，早已大赚，本是投资人与企业良好合作的范本。

支付牌照发放之前，孙正义一直扮演“不表态”的角色，而获得牌照后，孙正义对公众的唯一回应是，在马云坚持不采取协议控制前，孙正义不会参与有关支付宝补偿问题的谈判。

本报联系了近十位国内从事股权投资的人士，尽管对该事件实情未能完全掌握，但他们无一不谈及契约精神和诚信原则，他们较为一致的观点是：“如果我是投资人，我也会很愤怒。”

对支付宝事件目前依旧难以有完全客观和公允的评述。站在投资人角度，防范投资企业的企业家出现道德风险一直是不能回避的问题。

当然，任何一笔投资发生时，投资人都会告诉外界：基于对企业管理人的信任是他们做出投资决策的前提。本报大致整理他们叙述的常用招数。

尽职调查查到“祖宗十八代”

作为专业投资机构，对契约的信仰和尊敬是超过朋友之间的信任的，所以在PE/VC入股谈判时投资条款都会非常较真，而在正式的投资意向前，一次正式细致的尽职调查将对风险控制起到决定性的作用。

投资人都会抱着不相信一切的态度将企业的各个角落了解透彻，细致的程度远非银行放贷时的审核所能及。调查的对象除了内部人外，还会去访谈竞争对手，通过一切手段去扒企业或企业家的隐私。在投资圈中“离婚门”事件爆出多次后，有的投资人也会公开或私下询问关于公司核心管理人的个人生活状况。

国内一家投资机构负责人称，投资圈本身不大，相互之间推荐项目也很常见，由于项目多人员少等问题，往往很多机构凭借对推荐方的信任就不再做独立的尽职调查，采信推荐方的尽职调查内容，风险控制也自然未能掌控在自己手里。

不能让企业家一口吃成大胖子

阶段性融资安排是投资人时常会建议企业采纳的一种方式，尤其是对于早期项目。在国内PE/VC领域火爆背景下，许多投资人担心后续投资机会出现变动，也往往采取一步到位的措施。

投资人士认为，阶段性融资安排是有效控制风险企业家道德风险的制度安排，一方面不会让投资人忐忑不安，另一方面也会让企业家不会有“钱来得很容易”之感，避免影响企业家的积极性和战略决策。有机构人士建议签订一个框架合同，缩短后续融资的时间和工作流程，尽可能满足企业近期的资金需求，与此同时，要赋予投资人拥有放弃追加投资的权力，也保留优先追加投资的权力，在信息不对称的条件下以此确保投资人利益。

目前，国内早期项目中，阶段性的融资安排采用得较多，也容易获得企业家的认可，但这种方式在PE投资中则不太实用。

阶段性融资安排只是融资契约安排设计的一个方面，一个严密的融资契约更能充分保障投资人的利益。在国外，优先股、可转债等都是非常常见的投资工具，这些融资安排都能为投资人带来一定的附带权益，比如，优先股有优先分红权、优先清算权等，但中国的法律框架下，优先股并无法律基础，因此，在投资时往往会采用其他变通方法。

可转债具有比股票优先偿还的权利，可以防止被投企业采取转移利润等隐蔽行为，降低道德风险，在2010年贝恩资本入股国美电器的项目中，贝恩资本实际上也是先通过可转债的方式投资，最后再择机转换成股份的。

因此，精心进行交易设计可谓是把控投资风险的第二道保险。

不吝信任，但积极参与公司经营

国内风险投资仍然属于起步阶段，在通过公司治理架构的设计而防范企业家道德风险的实践仍处探索阶段。由于在投资人和企业家之间存在着非对称信息，投资人具有信息劣势，道德风险正是在这种情况下应运而生。消除信息不对称的最简单方式无疑便是多参与公司经营管理，多与企业家和管理团队沟通，既利于帮助企业做出正确的经营决策，又能防范道德风险的发生。

与此同时，投资人也会通过制度设计来确保利益，如设计一些常规性的制度安排和对投资人的保护性条款。

常规性的条款比如对公司重大经营决策进行规定，对资金使用权限进行限制等。深圳一家投资机构曾遭遇到一个案例是，其所投资的企业在拿到融资后很快就买了一辆价值两三百万的好车，理由是为了方便投资人参加董事会时的迎来送往，该投资人对此异常恼火，认为企业并没有规划好资金使用安排，于是提出该公司今后超过百万元的固定资产投资都需要董事会批准的要求。

在保护性条款方面，比较常见的是投资人规定企业须定期提供财务和预算信息，并且允许投资人随时查阅企业的会计账目，了解风险企业的具体经营状况；还有规定在公司发生重大变动时，投资人将有权利接管董事会，采用强制手段管理企业，确保公司的资产不会不翼而飞。

选对人，仍然是选对人

在那些把持不住道德底线的人面前，一切的制度设计可能都只会是摆设。投资机构向来都会强调选人最重要，联想系投资公司的“事为先，人为重”早已成为行业公认的法则。企业所谓的技术、设备等都是可以花钱买来的，唯独企业家的决心、魄力和品德是无法用钱替代的。

一位投资人曾提起，他接触过的一个企业家虽然企业还刚刚起步，但这个企业家也迫不及待地买上了好车、住上了别墅。而在尽职调查过程中，还发现这个企业家用假身份进行的工商登记，这让他们最终对企业家的诚信表示了怀疑。

有趣的是，另有业内人士称，在当年PPG事件发生后，投资圈也曾发生了信任危机，投资人对企业家都提心吊胆，甚至有投资人还带着面相大师去见企业家。

在遭遇到企业家道德风险时，诉诸法律或许还是许多投资人希望挽回损失的一种方式。

对于许多搭建了“VIE架构”的项目，SPV（特殊目的机构）是注册开曼等地的离岸公司，投资协议可以约定适用外国法，就出现的争议一般约定仲裁，而且仲裁机构可以是国内外的仲裁机构。