冯晓东：房产新政策下的房企融资策略

　　信贷紧缩背景下房地产企业业融资模式与对策的确是个课题。无可厚非，早几年我们房地产开发企业发展模式主要是依靠大手笔的拿地，大体量的项目，还有大资金的进入这样一个模式来扩张。但是自从国家宏观调控政策实施以后，银根紧缩的效应已经显现出来，我们房地产开发企业普遍感到资金比较紧张，遇到了融资的困难，这个问题现在是制约我们房地产开发企业发展的一个非常关键的因素。

　　基于这样一个情况，我现在平时房地产研究融资策略，通常做法是常请美国公司和本地比较成功运作上市的，以及银行的，三方面的专家跟我们一起做一些交流。目的就是要通过这些交流以后，给我们的房地产开发企业能够有一些启示，能够为我们的房地产开发、融资能够创造一些条件。

　　至于房地产融资策略怎样来运作？在新的形势下，对策是怎样的？就是我要弄清楚的目的。但在具体操作上，我不是理论长篇大论，而是因地制宜，提出具体问题具体分析的方法，一条条解决房地产开发企业融资难的一个个细化问题。因此，我认为房地产开发企业融资没有总体策略让所有房企照搬照抄，只有一个个单独具体问题让不同的房企融资参照与借鉴。

　　首先，美国一些知名投资公司房企融资做法我总结了一下。最开始只是做一种投资，现在是做投资组合业务，很多公司业务量已经达到10亿多美金，公司业务的最大特点是非常关注现在微观经济一些数据，投资范围包括办公楼、零售场地、厂房以及连体住宅。美国房地产投资基金在美国目前来说主要有两种房地产方面的投资基金，第一种是比较常见的，我们叫房地产信托投资基金，大概占目前美国房地产投资基金56%的比例；第二种是另外一种基金，我们叫私募股权投资基金，大概现在是占美国房地产投资基金总量44%左右。房地产信托投资基金简单来说就是指一个公司拥有并且大多数情况下经营一个能产生收入的房地产项目。什么叫能产生收入的房地产，就是大量拥有并自己经营物业，通过现金流获得投资回报，并且把大多数投资汇报给投资人，这是一种经营模式。另外一个也有很多，不是直接的经营房地产，只是对房地产项目发放贷款，或者是订购一些房地产项目的证券，比如说大家曾经听说过的，类似于叫MBS、CBO等这些是最近几年在华尔街上比较流行一些房地产融资方面一些证券，这些产品也是一部分房地产信托投资基金投资的对象，实际上这个概念更多是税收的结构。根据美国税法一个房地产信托投资基金能够成为reRT，每年把最少90%的可征税收入以红利的形式派发给它的股东。第二个条件有95%的收入必须要来自淋洗、红利和房地产收入，必须要非常集中在房地产领域，而不能有其他的行业。

　　那么，为什么有公司愿意接受这些条件成为一个房地产的信托投资基金？原因就在于有一个很大的税收的优惠，以美国为例，这个信托投资基金几乎不用缴纳任何形式的联邦的企业所得税，所以在联邦这个层面没有任何企业的所得税，但是必须要把所有的盈利派发给它的股东作为红利的形式，所以作为信托投资基金可以得到一个非常可靠的红利。这个房地产投资基金的种类大概有200个左右的公开交易的房地产投资基金。第一种叫股本型的房地产投资基金，这个基金重点是直接收购房地产的物业，就是以股本的形式来收购，实际上大多数的房地产信托投资基金还是以股本型的形式出现，除了股本型还有按揭型，这个基金不是去收购房地产的，其实是对房地产的经营者进行融资，角色有点类似于商业银行，或者还有一些按揭型的房地产投资基金不是直接对经营者发放贷款，但是收购了一些房地产方面的证券。还有一个混合型，既是股本型投资，同时也做按揭型的投资，目前看一下市场份额，80%还是以股本型出现，按揭型非常少，只有8%，如果你需要做融资的话，很多银行可以做，作为一个信托投资基金来做，它的功能就局限了，还有混合型占12%，这是一个目前在美国大概的份额。

　　那么，为什么有公司愿意接受房地产的私募股权投资基金？现在的私募股权投资基金在国内02年到07年到08年这段时间得到迅猛的发展，这个概念实际上基金是把所有资本集聚在一起，作为基金经理找到一群投资人，把大家的钱聚集在一起，去进行整体的房地产并购，不同的基金投资策略不同，去投资不同的房地产的，这点对基金来讲非常重要，因为在成立基金的时候，必须要对投资人有一个清晰的定义。比如我来运作这样的房产项目与基金公司，我会做一个股权投资基金，我的重点就是要做增值基金，我就会承担一定的风险，但是对房地产本身要有一定的改造。当然还有一些其他的限制，这个是比较细节的东西，比如说我投资的地理上的领域，在国内是投资上海还是北京，还是武汉还是天津滨海等，这个是根据不同的基金有所不同。

　　另外，中国的一些知名资产管理公司在做地产项目时，会以非常低廉的价格进行大规模的收购，这是所有基金非常常见的做法，包括我们看到的在华尔街上大量的投行在剥离大量不良贷款，很多的对冲基金，私募基金在大量进行收购，其实是一般非常低的价位进行收购。比如花旗银行剥离了大概120亿美元的不良房地产资产，其中是被三个非常有名的美国对冲基金，以非常低廉的价格进行收购，这是基金通常愿意做的一件事情。

　　私募股权基金作为独立的基金在21世纪初期出现，最近几年取得了巨大的发展。主要投资策略大概有三种，一种叫核心以上的策略。就是说比核心资产要稍微有一定的风险，但是还属于一个非常保守的策略，就是在一些核心资产基础上进行少量的改动，或者基本不改动，这样一种策略。第二种叫增值策略。这个增值策略对房地产会做一定的调整，比如把楼进行整体重建，要把它的价值重新建立起来，因为那个地段是最繁华的一条商业街一个核心的地段。还有一个是机会策略。对冲基金收购一些资产，这些都属于是机会策略。

　　有鉴于此，房地产的融资实际上是我们从间接融资一直到直接融资，实际上就是三大块，第一块就是银行，现在在房地产信贷当中也是占主流的一个贷款，就是所谓的直接融资。应该说房地产企业发债是比较少的，除了上市发行股票，从历史上来讲，证监会对房地产向来有一种“行业歧视”，现在上市公司当中，房地产企业也不多，在A股不到一百家，但是真正通过IPO上市更加少，广宇是可以说是国内第一家民营企业通过IPO上市的，是给了很多民营企业在国内上A股的信心，所以很多企业，包括滨江、坤和，原来他们的方向是跟着绿城在香港上市的，有了广宇在国内的上市，他们从香港就回到国内上A股，实际上也确实是这样的，除了再融资、交易量的影响以外，很大一方法由于受到外汇的管制，资金很难流到国内。

　　还有一种是信托，不管是信托还是私募来说，从三四年前发展是比较迅速的，但是从05年末到06年央行出现212文件以后，实际上纳入了对等的银行的商业贷款，也同时要求四证抵押，这个规模也受到了很多的限制，所以这点来说，实际上现在也有人在做，但是在做的过程当中也不是十分顺利，而且成本相对比较高的，现在信托上的成本基本上达到18%左右。从政策上来讲，证监会也没有限制它，但是在操作过程中，现在对中小房地产企业上市难度还是比较大，大一点的企业相对好一点。

　　还有一种办法是买壳。因为我感觉其实现在市场上并不缺钱，现在资金流动性还是很大，从央行不断提高准备金率来讲，我们从新股的认购的比例来看，都可以说明我们这个市场上是不缺钱的。从房地产的需求来说，我们是一个城市化进展的国家，一个发展中国家，在今后的五年，乃至五到二十年的过程当中，对房子的需求我们的理解还是比较一致的，有一个相当时期内的刚性。但是在这两个之间会产生很多的矛盾，一方面有很多钱，一方面是拿不到钱，尤其是在现在房产新政从紧下，我们缺乏比较适合市场所需要的一些金融产品。还有一种整个市场的运作过程从理念上的认识还是有不一致的地方。

　　最后，我重点向大家介绍一下对房产企业来讲最重要一个贷款类型，就是目前在大量推广的叫商业物业贷款。比如国内的东亚银行是目前在国内最早推出CRO贷款的银行，2000年在北京开始推行这种贷款类型，当时我们考虑到大量的开发商持有比较好的商业物业，而且有比较稳定的现金流，但是没有办法获得一个资金的利用、资产的沉淀，所以我们从这个角度出发，认可了商业物业按揭贷款，在目前商业地产受到国内各大开发商追捧的情况下面，CRO贷款在市场上得到了热烈的追捧。如果要向银行申请商业物业按揭贷款的话，这个物业本身要具备一定的前提条件，要求有一些比较稳定的现金流。

　　那么，房产新政下和信贷紧缩背景下房地产企业业融资模式侧重于商业物业按揭贷款能给开发商带来哪些好处？为何我要重点推荐这个融资模式呢？

　　第一、作为商业物业目前的出售比，尤其在上海、北京、杭州这样的地方，出售比是低于社会的平均的投资回报率，更多的回报在于物业的回报，但是作为商业物业，通常来讲，是很难轻易变现，或者说作为发展商来讲，不愿意变现，这样通过申请贷款可以获得一个阶段性的套现。第二、可以优化商业结构，通常90%以上的银行的贷款都是短期的，最多是两到三年的，开发贷款通常不会超过三年，所以很多贷款都是在三年以内的，银行提供一个十年期贷款，可以优化贷款结构。第三、很多房地产企业贷款用途完全是封闭的，而这类银行对房企的融资“运作体系”是非常灵活的。

　　我既然首推商业物业按揭贷款给开发商融资，那么解决问题的方法我也阐述如下：开发企业在做商业物业经营的时候，要注意房地产行业是非常具有金融属性的一个行业，不是一个普通的行业，一个成熟的房地产行业应该具有三个循环，一个房地产作为一个大产业循环，里面有三个小的产业循环组成的，第一个循环就是现在开发商在做的，房地产开发行为，就是宣传开发销售，完了以后再开发下一个项目，这样的循环往往是房产发展初期的时候最典型一种发展模式，尤其是在土地成本比较低的情况下面，如果低价获得土地，快速的销售、开发，完成资本的积累，在这个基础之上，通过简单的克隆复制做大规模，把眼光投向商业地产，商业房产优势就体现出来。这里我谈到的银行主要是针对商业地产提供相对的金融支持，就有一个不动产运作循环，包括国外很多的信托公司，其实主要针对就是不动产运作，通过不动产运作提高它的商业回报，进行相应的资本运作，来为开发商提供套现的机会。因此，商业地产很重要除了地产以外是商业，也就是你是否具备商业经营能力？能否给你的物业提供相应的附加值？目前来讲，比较多像酒店、专业市场、百货商场，这些企业为什么愿意进入地产行业？包括国美也好、苏宁也好，万达跟国美合作，就是因为商业地产核心是运作，而不是地产开发，所以不动产运作很红火。

　　第三个循环就是不动产证券化循环，这个在国内运作是不成熟的，碰到了非常多的法律障碍，不动产有了稳定的收益以后，怎么去上市？在国外有专门的税收的优惠，特别是REIT的运作里面，对证券化的不动产税收优惠幅度是非常大，目前在国内，在《公司法》的框架下面，很多的税收制度是没法安排的，在不动产循环方面目前是碰到非常多的障碍，相应通过信托模式的非正规的证券化，就是信托受益权的运作的模式会解决。