十二五开局猜想

2011-02-09 11:00:45

经济观察报2011年01月28日发表文章“十二五开局猜想”，以下是全文：

　　伴随2010年经济数据的公布，“中国经济最复杂的一年”终以10.3%的GDP增长和3.3%的CPI收官，“十一五”更以11.2%的平均增长和3%的平均通胀水平成为了自1978年以来的六个五年计划（或规划）中成绩最好的五年，中国经济呈现出了“6:4:2”的格局：五年来11.2%的年均增长中，净出口的拉动近2%之多，消费的拉动为4%，投资的拉动为6%。与此同时，随着“十二五”的到来，中国经济已经走到了分水岭。

　　“6:4:2”收官后

　　中国在经济总量上已经成为了世界第二，人均GDP也由2005年底的1800美元快速升至4500美元；同时结构性问题也日益突出，政府（包括国有企业）在国民收入分配中的比重过高、外部资金对于中国内部货币环境的影响越来越大、经济对于以信贷投放为主的货币供给依赖不断增强、各类资产市场泡沫压力有增无减。

　　总量方面，2006年至2010年间，经济总量（GDP）翻了一番至40万亿之多、人民币对美元累计升值了22%、财政收入累计实现了30万亿、信贷累计投放了29万亿、货币供给（M2）累计增加了43万亿、外汇储备累计增加了2万亿美元、贸易顺差累计实现1.2万亿美元、FDI累计4200亿美元、A股总市值增加了715%、80版的猴票价格累计增幅是525%。

　　结构方面，以2005年底数据为基，财政收入占GDP的比重由17%升至21%、信贷增量占GDP的比重由9%升至20%、M2余额占GDP的比重由162%升至182%、外汇储备余额占GDP的比重由36%升至48%、国有企业利润占GDP的比重由4.89%升至5%。

　　因此，经济总量已不是当前中国的主要问题，结构性失衡的纠偏已经成为今后经济发展的核心。

　　开局年 “4:4:2”猜想

　　如果观察“八五”以来历次五年计划（规划），开局之年的一个基本共性，即经济增速超过两位数的概率较低。若这种经验在2011年依然有效，以及政府换届的周期作用和结构性调整的重任，那么“十二五”的开局年要实现10%的增长，则需要投资、消费和出口三驾马车“4:4:2”的格局来保障。

　　而这种格局外部最大的风险在于欧洲主权债务危机的加重、美国经济复苏的受阻，届时外需将会留下1%-2%的缺口，“出口不行，投资补充”（在4万亿经济刺激之下，2009年GDP增长9.2%，相应投资、消费和出口的拉动分别为8.7%、4.1%、-3.7%）的局面恐怕还会再次上演。

　　内部最大的风险仍然是货币环境的异化直接导致通货膨胀压力加重（2010年末，M2占 GDP升至182%，居民的通胀预期指数相应升至81.7%，已超过了2007年的高点），从而对结构性调整形成掣肘。

　　所谓货币环境异化，是指在出口导向的发展战略之下，外部资金的进入——外汇占款激增，使得中国货币投放内生性的特征逐渐加重，而央行对于货币供给的控制，更多的依靠数量手段（存款准备金和公开市场操作）的被动对冲。例如，2001年外汇占款的增量占M2增量的比重仅为17%，而就是在经历了一场百年一遇的金融危机之后，截至2010年底该比重仍高达43%，而2007年至2008年间，该比重甚至超过了60%，意味着中国的货币供给中超过一半由外部资金主导的（现有的外汇结售汇体制下，每进入中国1美元的外部资金，央行就需要投放6-7元人民币）。正是在此种异化之下，才有当前热议的货币超发一说：2010年39.8万亿元的GDP规模，是1978年3645.2亿元GDP规模的109倍，同期M2从1978年的859.45亿元增长到2010年底的72.58万亿元，增长了845倍。

　　虽然中国的市场化、工业化、城镇化进程不断加速，客观上需要一个快速的金融深化速度，但不可否认，其副效应就是通胀压力的加重，尤其是货币环境异化下，央行调控空间收窄，更为通胀管理增加了难度。因此，在“十二五”开局的增长要求、外围经济不确定以及货币环境异化等多种因素之下，通胀管理自然就成了宏观调控的首要，只有在通胀不出大事的条件下，才有可能继续加速推进结构化调整，因此2011年通胀走势仍然会成为牵动全年经济运行的“牛鼻子”。

　　经济增长仍依赖信贷

　　有关货币供给究竟什么程度是合适的，中国经验数据显示货币供给超过实际GDP增率和CPI4-5个百分点是合适的，同时GDP在8%-10%之间，CPI在3%-4%之内，或者这两个条件下的经济运行让宏观层感觉到最舒服，那么在过去的十年间，有五年就是这样的“舒服”环境。

　　而这五年的货币环境大致是：M2的平均增速为17.7%、信贷的平均增速为16.7%，信贷投放占货币供给增量的比重是61%。

　　如果按照上述“舒服”的货币环境指标来测算的话，2011年的信贷投放应该不会少于2010年7.95万亿的规模，笔者估算的结果是在7.8万亿至8万亿之间，相应M2增速和信贷增速分别为18%和16%左右。

　　这里需要强调的是，虽然央行官员已经明确提出要实现“货币条件回归常态”，但从2008年11月份宏观层启动一揽子经济刺激方案以来，危机下的经济增长对于信贷的依赖度仍不断增强：2009年新增信贷9.59万亿、2010年是7.95万亿，而如果把存于表外的信贷资金算入的话，中国信贷投放实际上已经连续两年超过10万亿，在保证经济运行不出现“硬着陆”的前提下，货币条件的修复注定是个漫长的过程。

　　通胀 “两头低、中间高”

　　目前市场对2011年通胀的共识是超过4%是大概率事件，而“前高后低”看法占据主流。对此笔者有不同看法，虽然经济预测出现偏差是常有之事，但笔者抽取2000年至2010年的历史数据，分别沿着翘尾与新涨价、通胀指数和环比两个思路，推算了2011年各月CPI的走势，测算的结果是：包括本世纪以来的极端条件在内，2011年通胀升幅大致落在2%至6.5%之间，如果进一步剔除季节性因素、宏观政策导向以及其他因素，2011年CPI涨幅大致应该落在4%至5.5%之间；至于各月的走势则是：2011年三季度是通胀压力最大的时期（CPI单月同比涨幅超过6%），走势更像是“两头低、中间高”的态势。

　　汇率政策应有变

　　在货币环境回归常态的要求下，中国货币政策的转向是必须的。实际上自2010年6月19日以来，央行手中的利率、汇率和数量工具已经在轮流使用，而面临未来的通胀压力，加快人民币升值速度，进而对冲因能源价格上涨等因素形成的输入性通胀压力。至于说升值预期强化的问题，则可以通过扩大人民币对美元的波动幅度，进而增加投机资金的交易成本来缓解。

　　数据显示，自2010年6月19日二次汇改以来，至今人民币对美元已累计升值了3.63%，年化后的升值幅度为6.18%，如果以2011年初算起，至今人民币对美元实际升值幅度0.52%，年化后是8.53%。如果比较两次汇改之后，人民币对美元一年间的实际走势，无论是人民币的升值速度，还是波动幅度，“6.19”二次汇改以来的情况均明显超过2005年一次汇改，2005年7月21日至2006年7月21日期间，人民币对美元升值幅度为3.61%，其中还包括2005年7月22日一次性升值的3.1%；相应2006年当年人民币对美元实际升值幅度则为3.35%。