为何低利率会催生股权融资？

转载《金融时报》2010年12月30日北京大学中国宏观经济研究中心教授 宋国青的文章“为何低利率会催生股权融资？”

负利率的问题引起了很多关注。导致真实利率偏低甚至为负的原因，除了宏观经济管理的历史习惯以外，一个重要因素是日益增加的外汇储备。到10月底，央行的外汇资产已达20.1万亿元人民币。这些外汇是央行通过各种方式的负债从商业银行买来的，包括央票、商业银行的准备金、以及现金发行。外汇储备的收益是由国际市场决定的，与国内的宏观经济形势乐正测关系不是很大，而央行负债的成本原则上等于国内存款的基准利率。目前由于美元利率很低，外汇储备已经产生了收益亏损。如果简单提高国内利率，外汇储备的成本将进一步增加，而收益不变，央行的亏损将因此而增加。

运用较高的商业银行存款准备金率，加之偏低的准备金利率，可以将外汇亏损的一部分甚至全部转嫁给商业银行，而使存款利率偏低产生的利益基本归于央行。除了补贴外汇储备之外，这还可以形成央行的额外利润。按规则，央行的利润或者亏损全部归财政，它并没有动机获取最大利润。另一方面，习惯上财政也不会补贴央行。因此，近年来，央行一直小心翼翼地保持利率体系的一种平衡。要点有二：一是保持央行资产负债表大致平衡，不出现过大的盈余或亏损（这里指央行的盈亏，而非外汇储备的社会损益）；二是不过度触及商业银行的既得利益。在这种平衡下，外汇储备收益率偏低，直接导致了国内存款利率被压低。

不过，外汇问题不是利率偏低的全部原因，中国宏观经济管理的历史习惯是，名义利率的变化远远赶不上通货膨胀率的变化，这导致通货膨胀率上升时，真实利率下降。存款利率偏低，一方面支持了外汇储备，或者说补贴了国外，另一方面惠及了商业银行和有贷款能力的国内企业。

这产生了一个有意思的问题：存款利率偏低导致的超额利润，是怎样在商业银行和贷款企业之间进行分配的？按照现在的规则，贷款利率可以在基准利率的基础上向上浮动，因此企业贷款是有竞争的。如果这种竞争是充分的，贷款利率将上浮到与竞争性行业投资报酬率（扣减成本和风险贴水）相当的水平。如果是这样的话，一切超额利润都将归于商业银行。

商业银行有了超额利润，当然也要竞争存款。事实上，商业银行之间绝大部分时间都发生着“拉存款”的竞争，这就是为什么存款利率有时会上浮，而有些银行会给出存款回扣。如果商业银行之间对存款的竞争也是充分的，它可以进一步导致商业银行向存款者输送其他利益，包括提供方便和赠送等，最后使超额利润趋于消失。

不过，现在中国商业银行间的竞争远远没有到这样的程度。央行和金融监管机构通过控制银行业务发展等方式，控制着银行间的竞争，使得超额利润的很大一部分停留在商业银行。这种控制当然会形成一种“租”。除了其他用途以外，这个“租”成了央行和监管机构对商业银行进行窗口指导的“诱饵”或者补贴。在过去几年，央行有意识淡化信贷额度控制。如果这伴随着利率杠杆功能的增强，显示是发展的正确方向。但实际上，存款利率的歪曲程度更大了。在其他调控无法奏效的情况下，“窗口指导”以及定向央票等信贷管理方式被频频使用。“窗口指导”这个词听来好像不错，但在巨大利益面前，劝告其实没有多大作用。有效果的无非威胁利诱而已。

从现在的实际情况看，存款利率偏低产生的利益在央行（用于外汇补贴）、商业银行和贷款企业三者之间分配，三者在份额上可能相差不大。

如上所说，如果企业贷款是充分竞争的，而商业银行的竞争受到控制，那么利益主要会流入商业银行。但实际上，企业贷款的竞争远不充分。这是因为企业贷款受到一个重要约束：资本金。在其他条件同等时，企业资本金越多，就可以获得更多的贷款或者更优惠的贷款条件，包括较低的利率。如果资本市场是充分竞争的，没有资本金约束，那么贷款利率就会达到均衡利率。在资本市场有重要障碍的情况下，贷款利率取决于资本金不足企业的投资报酬率，而资本金相对充足的企业得到了相对偏低的贷款利率，相当于存款利率偏低导致的一部分利益被分配给了资本金。

这个情况与房贷的情况一样。如果每个家庭都有充分的资金作为买房的首付，那么最后的结果是，买房首付得到的投资报酬率和银行存款利率相当。但在相当多家庭面临首付约束的情况下，买房首付的投资报酬率可以非常高。比如说，预期的房价上升率是15%，房贷利率是8%，首付比例为30%，那么买房首付的预期报酬率是31.3%（这里没有考虑有关成本和风险贴水）。这个收益率远高于房贷利率，更高于存款利率，原因就是首付的短缺。

如果政策允许的话，可以设想一种“买房合作社”。首付不够的家庭可以组成合作社或者基金，就可以买房子了。假定这么做没有政策障碍，买房首付比例也是固定的，与买第几套房没有关系，那么银行存款利率过低，将导致大量银行存款被转成买房基金。因此，银行存款利率相对于预期买房投资报酬率偏低，可以催生“买房合作社”或者“首付合作社”。父母帮子女交首付或者亲友帮助凑首付，就带有这样的意思。

低利率催生股权融资的道理就是这样的。低利率和资本金约束使得资本金投入可以带来高报酬率，而股权融资可以将分散的资金集中起来形成企业资本金。

在目前情况下，利率偏低伴随着对股权融资和债券融资的控制。就是这样的控制，导致了股权融资和企业债的“相对短缺”因此有超额利润。过去多年来企业负债率持续下降，按说资本金约束在边际上越来越小。但是，目前的企业利润和资本金集中在资源类企业和垄断企业，而这些主要是国有企业和大企业，对中小企业而言，资本金仍然是重要约束。所以，创业阶段的股权融资，仍然可以带来超额的投资回报率。