房地产企业融资路在何方

以下是上周我在一个重要会议上的发言摘要：

    首先我想说我们北大纵横是全中国最著名的一家企业管理公司，其中最擅长的之一就是战略咨询。为什么强调这一点呢？因为房地产企业战略的推进要有两个轮子，一个就是投资，第二个就是融资。我今天由于时间关系就讲融资。

    第一点什么叫企业的资本结构？很多人搞了几十年企业，甚至一些财务部门的工作人员对企业的资本结构搞不清楚。什么是企业的资本结构？就是股权和债权的比例，这一非常重要。我们搞房地产甚至很多搞其它业务的企业，企业融资就是股权和债权，没有其它的；除了债权就是股权，债权太多企业可能会爆发性增长，但是它的风险太大。股权太多企业风险比较小，但是利润方面没有最优化。所以最好的企业资本结构可以使得一家企业的利润最大化，这难道不是战略的最主要的一部分？

    好，接下来我想讲一个概念“融资的四象限”，其实所有的融资就像我刚才说的股权和债权，就是在这个四象限里面。我现在来简单描述一下，万科的股票属于什么？万科上市了它属于上市股权融资，金地如果它发行债券，它就是上市债券融资。如果一家房地产企业向银行贷款，它就是非上市的债券融资，如果一家通非上市企业把自己的股权卖掉或者引进一个股东就是非上市股权融资。大家可以想象各种融资方式就在这个四象限里面，股权上市，股权非上市，债权上市，债权非上市。那有的同志要问了，那债转股，股转债属于哪里？很简单，债转股，转成了股就是股权，股转债，转成了债就是债权。如果没有转，那原来是什么还是什么，原来是债还是债，原来是股还是股。

    现在我把我们国家几乎所有的房地产企业的融资方式全部列在这张表上，我们来归纳一下。第一条企业银行贷款，企业银行贷款—非上市债权，今天由于时间关系就自问自答，本来这一方面互动效果还是很好的。并购贷款—非上市债权融资，房地产公司上市—股权融资，房地产债券—债权融资，房地产信托大部分应该是属于债权融资。房地产投资信托基金，这个我们国家2010年马上就要有了，这个就相对复杂一点；估计2010年有先是债权融资，长远来看是股权，在美国的话95%的房地产投资信托基金是股权型的。

    下面一行海外资金，海外资金绝大多数都是股权型的。为什么有人说海外资金不能成为债权型的呢？因为三年多以前中央发了一个文，大家知道叫171号文，171号文里面限制了外资和中国房地产企业签订有债务性质的协议，所以海外基金大多数是股权的。

    保险基金，保险基金现在立法基本上也下了，具体的细则也会很快下来。保险基金以后我相信债权、股权都有，但我觉得偏向股权一点。

    房地产典当，房地产典当那就是债权，这个是非常明显的。接下来一条是房地产私募基金，现在这个立法还没下来。但是民间的一些私募，这个私募打引号非常多，股权债权很多。很多投资公司搞私募基金偏向于股权。

    最后一条委托贷款和过桥贷款，这两条就明显了，属于非上市的债权。接下来又进入了今天切合题目的问题来了，我们现在的房地产企业有大型的，中型的小型的，有央企有上市公司等等分类。那我现在简单把它分成大型的，中型的和小型的。很多开发商会问“我现在这个企业应该偏向于哪几个融资方式或者你里面哪几种是比较适合我的企业？”。

    企业银行贷款我想这十多年来应该说是大中小型企业都比较适合。因为银行贷款放贷的时候首先考虑的问题不一定是你这家企业大中还是小，银行放款之前首先看你这家企业是不是健康，你手下的项目是不是有盈利的可能，不一定企业大银行容易放款。所以银行的贷款是大中小企业都是可以的，我指开发贷款。

第二个并购贷款，并购贷款这里还想强调一下，从2008年年底并购贷款从法律意义上已经是成立了，2009年已经有企业成功了。什么叫并购贷款呢？就是过去我们房地产企业如果有一亿资金想买一座办公楼，这个办公楼是一亿五千万亿，我有一个亿我要买，这个五千万银行是不可能贷款给你的。可能你问你的朋友借五千万，即你跟你的朋友去贷这笔款；然后你把一亿五千万的这座楼买下，然后抵押给你贷款，银行有可能贷给你六千万。那你把六千万到手里，六千万其中的五千万是还给你的兄弟，还有一千万你企业可以用。

    这样有一个坏处，什么坏处呢？就是银行在前期不支持你，其实这是一个技术问题。大家听清楚了就知道了，这是一个技术问题，钱银行早晚会放，但是我们一直的做法造成市场非常不活跃。从融资创新角度来说2008年底有关部门出现了这样的政策允许并购贷款，我觉得是一个创新。这个创新程度有点类型十年以前我们个人买房贷款的全面放开。举个例子来证明创新重要在哪个程度，如果说今天我们开会会场的附近的商品子是两万块钱一个平米，回到十年前如果我们买房贷款不放开，或者我们买房要100%的自己付清后才能贷款。我想现在两万块钱的房子只能有一万块钱，因为老百姓没有这么多现金。并购贷款作用没这么大，但是性质有点类似。

    我们知道我们国家很多金融创新的试点通常情况下在大型企业开始，或者是央企，或者是国企或者是上市公司。

房地产公司上市现在近几年来只有六七家公司上市，现在审查的非常严，事实上批准的很少。它比较适合于大中型企业，最近批几家中就有中型企业。

    房地产公司债券真正创新也就两年左右，所以现在还试点阶段。大家注意如果是在创新阶段的话，我重复一下基本上还是停留在大的企业。

    下面一条房地产信托，房地产信托也比较适合大中型企业，很多企业搞信托计划等等也是适合大中型企业。同时我想讲一个数据，房地产信托整个我们国家一年批准的额度基本在160亿左右，所以对中型开发商还是有机会，对于小型的就机会不多。

    下面一个房地产投资信托基金，因为明年开始要试点了，也是适合于大型企业，这几个大型企业现在也基本上知道了，一定要有国资背景和上市公司，基本上是这个思路。

    海外基金，房地产的海外基金跟其它企业的海外基金不同，特别是近几年，房地产外资方面限制很多。当然有的人说现在我们很多公司在香港上市，在国内非常活跃。很多企业在香港上市，在国内非常活跃能不能算外资，这是另外一个话题。所以总体来说对外资还有很多限制。

    下面一个就是保险基金，大家如果到纽约去，我们到伦敦、纽约去，看到在市中心大的办公楼，相当部分都是保险公司拥有。这个道理很简单，因为保险基金要安全，而且要有稳定的现金流。所以大的保险公司如果有一个办公楼或者大型的商场这个都是可以理解的，因为有好的现金流，长期来看又是升值的。这个方面我们国家大有前途，如果过了十年谁告诉我说我们保险公司大量买进市中心的办公楼，我觉得是非常正常的。

    房地产典当比较适合中小企业，如果还要细分觉得更加适合于小的企业。因为典当公司的注册资金一般都是八百万或一千万左右注册资金，它可以动用的全部资金也就是两三千万。而且有规定，一家典当行典当的房地产的额度不能超过50%左右，同时一个项目不能超过典当资金的10%到20%，所以对开发商来说一下融资两三千万很普遍的事情。所以典当对小的开发商来说一下子融个几百万典当一下问题不大，但是如果几千万还是有点问题，有点难度。

    顺便我想给大家介绍一下，典当和贷款重大的区别是什么？贷款如果银行贷款给你了，它不占有你的房产。但是你这个房产给了典当行，典当行可以把你的钥匙拿掉，使用权也没有了。

    还有是私募基金，这个适合于各类大中小型企业，有的私募基金规模很大。我们也听说过某某上市公司上市之前又搞了一次私募，恒大上市之前又搞了一次私募，它搞私募一下子可能就几十个亿。私募有小有大，小的话几百万也是可以的。

    最后一条就是委托贷款和过桥贷款，委托贷款简单就是开发商缺钱，银行有时候不一定贷款给它，那它也是属于广义来说也是私募基金的一种，这个私募打引号，或者叫民间融资的一种。通常情况下银行贷不到款才去找过桥贷款或者是委托贷款。

    我把各类房地产融资方式适合的不同企业的简要情况给大家介绍了，最后我又回到了今天的关键词，今天的演讲的关键词是房地产的资本结构即股权和债权的比例。合理的资本结构能够一家企业在风险最低的情况下保持最高的最快的增长，能够使企业达到利润的最大化，那人家问了张老师你认为债权和股权的比例什么比较合适？根据我多年的研究，债权一般不能占一家公司总资产的60%以下或左右。当然一段时间如果几个月半年达到65%或者68%，特别是房地产大家都认为绝对的牛市出现的情况下债权达到70%，偶尔一段时间超过70%也是可以的。但是通常情况下在60%左右，55%、60%这个都是比较合理的，当然不能太低。

    第二个问题人家问，你认为债权里面能不能再分，我说当然能。债权可以分成短期债权和长期债权，短期债权就是一年以内。一家公司如果全部是短期的债权那就风险很大了，我给大家数据，短期债权应该占整个债权的40%以下。

    股权和债权的关系理清了，大家也应该理解收益和风险的匹配。当然我们搞股权和债权的融资都要以把握房地产和资本市场的趋势。一家企业要融债的话，如果利息是上升的趋势，融债是比较合理的；如果你判断今后两三年利息要上升，你现在借贷应该是合理的。

    最后一条融资的规模，融资的规模也不能无限制，如果债权多，风险可能就大。同时你把这个钱融来不投资可能也是浪费。股权也是，如果股权你引入的战略合作者，引入的股东跟你的理念不匹配可能也存在这个问题。

    谢谢大家，两年以后大家也一定要记住什么是企业的资本结构及其重要性以及什么是融资的四象限。

张健：北大纵横管理咨询集团合伙人，资深房地产投融资和战略专家，全国工商联房地产商会清华大学房地产总裁商会特聘专家，多所著名大学MBA和房地产总裁班客座教授。毕业于上海同济大学和澳大利亚西悉尼大学，20多年从业经验。为许多著名房地产企业和高校提供咨询、培训和授课，著有《房地产投资》和《房地产融资》等六部房地产专著。