中国版“垃圾债”胎动 交易所借机上位

据中国经营报2012.2.13报道

中国版“垃圾债”正在渐行渐近。中国证监会已于近日召开了高收益债券座谈会，多家证券公司参会，相关办法有望在近期颁布。

据知情人士透露，该品种的相关交易框架已初见雏形，相关细节尚待完善。中国版垃圾债将采用备案制，主承销商向交易所备案即可，无需审批，期限不限，将采用私募形式发售。

上交所主导

所谓“垃圾债”，即国内俗称的“高收益债券”，指的是评级低于投资级的债券，由于违约风险高，它们通常支付较高的收益。在国外垃圾债曾风靡全球并且规模庞大，2010年美国高收益债券的发行量达到2400亿美元。

据了解，目前国内债券市场人为分割成两块，一是银行间市场，二是交易所市场。交易所债市交易额目前仅占债券市场的5%，而债券市场存量有21万亿元。分析人士指出，目前两个市场被人为割裂是当下债市的瓶颈，发行高收益债将有利于提高交易所的债券市场规模。

为了提高市场规模，交易所债市最近几年主打公司债取得了较大进步，2011年公司债发行量更是翻番，但由于相关法规对债券发行量不得超过发行人净资产40%的限制，许多优质企业发债规模已接近上限，交易所进一步发展公司债市场潜在资源严重受限。此时推出高收益债，无疑将为证券交易所的债市交易打开新空间。

目前开展交易所债市的主要是上海证券交易所(简称“上交所”)和深圳证券交易所(简称“深交所”)，近两年上交所发行的公司债获批速度明显快于深交所，而此次高收益债券从制度设计及产品推动均由上交所运作主导，因此市场人士预计高收益债券一旦推出，将可能只在上交所进行交易。

不过对于高收益债券的发展，也有机构人士认为，私募发行意味着高收益债券的流动性受限，初期发展不会特别快。

同时值得注意的是，尽管高收益债的票面收益可能达到10%，但是部分机构表示并不是特别有吸引力。一位资深的债券基金经理告诉《中国经营报》记者，如果不能到15%的收益率，都不值得去冒险，“现在我投资三年期的城投债，利用杠杆，就可以轻松实现15%左右的收益率。”

但是对于创新品种，市场永远充满热情。记者最新获悉，在高收益债推出的消息传出后，已经有券商设计了相应的高收益债集合理财产品上报。

中小投资者与公募基金或被拒

目前中国债券市场发行的债券其评级全部都在A级以上，高风险的高收益债券被严格禁止。“放开垃圾债，意味着债券市场朝着市场化迈进了一大步。”一位资深券商固定收益研究员兴奋地告诉记者。

据了解，中国证监会和各交易所已经就高收益债券问题和多家券商以及机构投资者召开过多次调研和座谈会，与之有关的规则也草拟完毕，只待相关细则修订成熟即可公布。

郭树清在2011年12月两次公开讲话都表示要鼓励发展高收益债，作为固定收益类金融产品的创新之一。分析人士指出高收益债相关办法率先出台，可以视作地方债、机构债、市政债，乃至国债期货、资产证券化等衍生产品这一系列创新的投石问路之举。

鹏元资信评估有限公司副总裁周沅帆透露，根据证监会以及参与座谈会的代表构想，希望高收益债券不要定位于垃圾债，要与原有的债券无缝对接，本质应是高于普通债券利率的私募债，范围又不限于中小企业。“因此国内的高收益债与国际上通行的高收益债定位存在不同。”

而上述固定收益研究员则认为，政府之所以推行高风险高收益债券，更重要的原因可能在于，扩大债券市场可以有效地提高直接融资规模，缓解银行贷款压力。

本报记者目前掌握的信息显示，高收益债券在初次发行时将采取针对机构投资者的非公开发行方式。在交易所上市后，交易对象将主要针对包括保险、券商、信托等在内的机构投资者及有经验、风险承受能力强的个人投资者，风险承受能力低的中小投资人将不能购买。

事实上出于风险控制的考虑，一位公募基金的债券基金经理告诉本报记者，他们可能不会被允许参加垃圾债券的投资。“毕竟这是一件高风险高收益的事情，公募基金虽然是机构投资者，但是具有一定的特殊性，管理层并不倾向于让我们参加。”

据悉在证监会和交易所举行的数次座谈会均未召集公募基金人士参与，此举也显示了监管层的态度。

“闭眼买债”时代结束

“目前中国的评级机构普遍存在评级偏高的问题，面对垃圾债这一高风险的品种，第三方评级机构能否达到要求是个问题。”国都创投有限公司总经理曲宏不无担忧地向记者指出，完整准确地描述债券项目的信息，给予合适的评级，是未来推出垃圾债最重要的问题之一。

考虑到这种因素，有券商人士提出，对于垃圾债的界定，用BBB级作为标准比较合适。“债券项目本身的评级比对公司的评级更为重要，关键是信息披露必须到位。”曲宏强调。

而在标普企业评级副董事孔磊看来，成熟的评级机构对于垃圾债券的评级方法和一般的投资级还有些不同，其中对于风险评估特别重要，对于短期因素如财务健康、流动性是否充足等都要有充分的评估和披露。

“这对于国内评级机构提出新的要求，毕竟这是以前他们没有做过的项目。”孔磊认为，对于高风险高收益的垃圾债券，投资者对于评级具有更高的依赖性，这给评级机构提出了新的挑战。

“对于评级公司而言，高收益债券采取备案制，对于信息披露以及评级的要求非常高。”周沅帆也认为，鉴于当前我国债券市场几乎无违约的先例，评级机构的评级质量的优劣无法验证，高收益债券的出现将打破这一局面。

不过需要注意的是，尽管高收益债名为高收益，但对于中小企业而言，其融资成本并不算高。目前的信息显示，国内的高收益债券预期年收益率会在10%左右，加上发行成本，其融资成本也会大大低于20%。

高收益必然带来高风险，这也是监管机构试图对高收益债券参与者进行限制的原因。分析人士指出，高收益债的出现意味着此前中国债券市场旱涝保收的情况不复存在，违约将不再新鲜，“闭眼买债”的时代或将结束。

2011年底上交所已发布有关规定，将债券投资者分为专业投资者和普通投资者两大类，专业投资者参与债券交易的范围较广泛，可参与高风险等级的债券交易品种;对个人成为专业投资者的要求则包括证券账户净资产不低于50万元以及最近3年内具有10笔以上的债券交易记录。

针对可能出现的违约风险，周沅帆认为可以采取加强信息披露以及明确债券契约责任，也可以通过担保公司担保的模式来控制风险，同时借鉴国外做法，引入信用违约互换(CDS)和债券抵押债务凭证(CBO)，转移和对冲信用风险。

此外，一旦出现违约，监管层要严格按照债券发行时的契约规定进入违约清偿机制。但这需要监管部门出台细致的违约偿还机制，同时提高市场参与主体的契约精神。