叶檀：A股经营性现金流恶化是大跌罪魁

A股阴跌不止，让人望断愁城。

无论有多少投资者希望股市上升，无论有多少人用市盈率寻找低估板块，指标似乎丧失了意义。指标并未丧失价值，而是指标背后的要素发生了变化。在景气下行的市场，看赢利不如看经营性现金流。

A股市场的经营性现金流急剧恶化。在正常年份，如丁远先生所说，如万科等企业可以采取“赢利靠通胀，成长靠投资”的模式，但在景气下行与货币收紧周期，传统的依靠投资的外延性增长模式被打破，经营性现金流将上市公司的经营软肋暴露无遗。

据统计，今年1季度A股上市公司虽然净利润保持增长，但现金流明显恶化。剔除金融行业，A股所有上市公司经营性现金流由去年末的4685亿下降到268亿，低于2008年金融危机时的单季度数据。与2003年1季度的水平接近，但是2003年是上市公司数量明显少于现在。如果再剔除“两桶油”——中石油、中石化，整个A股上市公司的经营性现金流则为负数。剔除金融行业的22个申万一级行业中，共有11个行业现金流为负，机械设备、房地产、建筑建材、交运设备、商业贸易、纺织服装以及医药生物等行业的现金流都出现紧张状况，其中机械设备、房地产现金流情况最差，均低于-400亿。

经营性现金流下降有诸多原因，或者是因为关联交易赊销情况，或者是因为下游不景气导致应收账款无法回收，或者原材料价格大幅上升，或者因为在景气上升阶段扩张过于迅猛——无论如何，在A股市场，经营性现金流大幅下降意味着经营环境急剧恶化，更意味着圈钱潮来势汹汹。

以银行股而论，很多分析师认为银行股是历史大底值得价值投资者长期持有，问题在于，随着每日存贷比监管等手段日趋严厉，银行股目前根本不到为赢利欣喜之时，反而要会再融资忧心忡忡。是的，中国的大型金融机构规模全球领先，从去年年报到今年一季报花团锦簇，但那又有什么用呢？东南亚危机爆发之前金融机构规模增长全球瞩目，照样没有逃过被做空者攻击的命运，投资者仍然要为银行补充资本金服务。包括笔者一度认为中国最具市场色彩的招商银行。2010年中国A股1.01万亿实际融资，约有4270亿元进入银行股，2011年，数千亿元的再融资可以期待，H股再融资与债券发行减轻了一点A股市场的重压。

赢利迅猛增长而现金流量节节下降，如《时代周报》报道中材国际，业绩猛增现金减少。其主营收入机械设备制造以及水泥生产线安装，分别占营业收入比重60%和40%。近两年公司订单充足，2009年、2010年公司净利润分别为7.44亿元、14.26亿元，同比飙升143.39%和91.57%。但与营业收入快速增长相比，国际资产总额比去年反而有所降低，同时该公司账上货币资金减少14.50亿元，仅经营活动现金净流出额便高达14.30亿元。一家节节上升的公司现金流却逐级下降，有分析师认为签订合同降低条件。

再如受益于中国高铁大建设的中国南车和中国北车，今年3月，中国北车抛出百亿资金募集方案，中国南车不甘落后，6月宣布了百亿资金募集方案。除了大幅提高产能的原因，现金流的下降不容忽视，其每股经营性现金流从未让人乐观。2010年末，中国北车净利润同比增长45.12%，每股经营性现金流0.1100，到今年一季度末，净利润同比增长137.28%，每股经营性现金流-0.8300；中国南车不遑多让，今年一季度末，净利润同比增长165.69%，每股经营性现金流为-0.6000。如此高的净利增长却未带来真正的真金白银，投资者有理由担忧，甚至怀疑如此高的净利是否为再融资埋下伏笔。

再看经常被诟病以三高发行的中小板与创业板，据统计，在创业板和中小板上市公司中，今年一季度有100家公司现金流较为紧张(每股经营性现金流低于-0.5元，且经营性现金流量同比下降50%以上)，看来，没有一个板块能够让人安心。

在历年的致股东信中，巴菲特一直强调现金流的重要性。如在伯克希尔公司2007年年报致股东的一封信中说，伯克希尔公司所寻找的投资项目，就是那些在稳定行业中具有长期竞争优势的企业。如果这些企业具有迅速成长性当然更好，可是如果没有这种成长性，只要能产生可观的自由现金流，也是非常值得的。

无数高成长的公司没有产业稳定的现金流，说明市场景气堪忧，如果长年没有产生现金流，没有对投资者的回报，该公司成长的质地甚至高管的品质都有必要重新检视。

经营性现金流持续恶化，是A股大跌不止的罪魁祸手。