私募母基金的诱惑

    来源于董事会2011年4月14日发表“私募母基金的诱惑”，全文如下：

　　通过母基金参与到私募股权基金当中，可以使较小的投入在不同的基金之间再次分散风险，从而实现在控制风险的前提下获取较高回报。

　　国开金融作为主发起人的国创母基金于2010年底诞生了，首期募集成功150亿元，分为PE母基金和VC母基金两个类别。国创母基金的成立，母基金的概念走入了普通投资者的视野。

　　基金的基金（Fund of Funds），亦称为“母基金”、“组合基金”。之所以诞生母基金，是因为投资者并不清楚各个基金的业绩，缺少挑选基金的能力，需要通过投资母基金来间接投资于各个基金。理解母基金，只要看看我国资本市场公募证券投资基金的母基金就容易明白了。最早的一只“基金的基金”是招商证券于2005年5月发行的“基金宝”产品，这是招商证券当年获批证监会券商集合理财产品发行试点时，推出的第一个专门投资于开放式和封闭式证券投资基金的创新理财产品。之后，华泰证券的紫金系列、国元证券的黄山系列、光大证券的阳光系列等等理财产品均推出了母基金产品。

　　PE收益的影响因素

　　对于私募股权领域推出母基金产品，首先需要明晰几个逻辑问题：1.PE基金中的绩效表现是否存在差异？如果没有差异，就没有挑选基金的必要了。2.优秀PE基金的超额收益是怎么来的？这事关选择PE基金的方法。3.优秀PE基金的超额收益是否可以持续？若无持续性，则买入当期绩优的PE基金或者投入优秀管理人下一个新募的PE基金，则无法确保收益。

　　PE基金的表现确实存在很大差异性。好的基金管理人（GP）管理的基金和差的基金管理人管理的基金业绩差异显著。世界权威的私募股权研究学者、美国芝加哥大学和麻省理工学院的两位大牌教授Kaplan& Schoar研究了美国1980-2001年的746只规模在500万美元以上的PE基金，这些基金募集在2001年以前均已经结束。746只基金中，78%为风险投资基金（VC），22%为收购基金（buyout）。在计算出每只基金的内部收益率后，和同时期的标准普尔500指数的收益率进行对比，发现PE基金中确实存在显著的收益差异。

　　那么接下来的一个问题是：基金业绩是否存在可持续性呢？两位学者的研究发现：优秀的基金管理人（GP普通合伙人）的管理能力具有明显的可持续性，他们管理的一只基金能够超越同行业、超越指数，那么他们随后管理的第二只、第三只基金均有正的超额收益。Kaplan等的文献只发现了持续3只基金的超额收益，但仅此就已经与证券投资基金存在显著区别了，我们都公认的观点是——公募证券投资基金中并没有业绩持续性，即某明星基金经理管理的第一只基金成功了，第二只或后续的基金往往并不成功，股票投资中的超越收益往往被归结为运气好（也正因此，指数基金才大行其道）。

　　第三个问题是：业绩优异的PE基金及其绩效持续性是如何得来的呢？包括Kaplan等学者在内的国际学术界一般认为： PE的基金管理人具有异质性的技能和人力资本，某些PE对于某类型的投资项目具有排他性的特殊能力，这被称为他们能够进行“专有性交易”。基金管理人具有的异质性人力资本（提供咨询和管理投入），恰好说明PE基金的投资并非仅仅是提供资金。好的基金管理人在投资的时候，相比其他同行，能够获取更优惠的条件。比如入股目标企业的时候，能够通过和企业家、创业者谈判获取较优惠的条件（即以较低的市盈率投入资本获取股权），而企业之所以愿意接受，正是因为该PE管理人能够为企业带来急需的管理能力、咨询、资源网络以及看好投资者的声誉资本。

　　优秀的PE管理人是否可以不断扩大其管理的基金规模呢？即PE基金是否存在规模效应呢？学者的研究发现：PE基金的规模与绩效之间是正向关系，但是二者关系是凹型曲线关系（也即随着规模上升，基金绩效的增长速度变慢），套用经济学的话语，即规模的边际绩效递减（类似消费品的边际效用递减规律）。这说明，PE基金的规模增加虽然有利于提高绩效，但单位规模带来的绩效增长递减。结果就是：基金规模存在一个最优点，超过最优规模之后，基金的绩效会下跌。这个现象背后也有有趣的分析：优秀的PE管理人的管理才能、人力资本（包括投入的时间）无法随着资金的增加而同比例增加，也即PE管理人的管理能力没有规模效应。这个论断与前面是一致的，即PE行业并非仅仅投钱，而是要投入普通合伙人的管理能力、资源、时间、精力等。PE管理人无法在某些好的项目中投入更多的钱，或者找到更多同样好的项目。比如国内目前的快速消费品行业（食品、快餐等），企业的盈利能力和成长性均很好，但PE很难将钱投进去。另外在某一个行业的起步时期，好的投资对象并不多。

　　母基金带动行业走向成熟

　　从整个行业来看，私募股权投资领域存在着繁荣与衰退的周期性特征。可以构建一个PE基金融资规模与收益之间的系统动态学上的正反馈环路：PE基金某年很好的收益———更多的PE融资——基金收益变差——PE基金融资减少——基金的收益变好。这个过程可以自我循环，周而复始。也就是说：在市场高涨、基金不断成立、资金追逐项目的时候，基金最终的收益率极低或者亏损；而在市场低迷、少有基金成立、项目寻求资金的时候，基金最终的收益丰厚。对于刚成立的国创母基金以及国内的PE/VC机构来讲，应当清醒认识西方历史更长的成熟股权投资市场已被经验所证实的“周期性现象”。

　　最后，根据私募股权研究机构——PE才智公司的研究，母基金在选择表现比较好的基金方面确实比较成功。基金的基金确实能够挑选好的PE基金。在《2008年PE组合基金回顾》中，该机构对全球78个PE母基金进行了分析，这些母基金每个至少投资了10个以上的PE基金，一共投资了2512个PE基金。将这2512个基金按照业绩进行高低排列，按数量平均分为4组。发现母基金在选择表现较好的基金方面确实比较成功。31%的投资进入到了前25%、即排名最高的一组中（Q1），62%的投资高于中等水平（Q1和Q2），只有13%的投资进入最差一组（Q4）。该机构在《2011年PE组合基金回顾》中进一步调查了全球230个PE组合基金经理、25家上市的组合基金、超过150个机构投资人，对这230个基金经理管理的超过600只母基金进行了绩效分析。可见， PE领域的母基金已经成为一个行业，规模不断增长，并得到了专门的持续跟踪研究。

由于私募股权基金的流动性差，而且在行业当中少量的PE机构获得了大部分的利润，母基金通过其选择能力，通过投资于优秀PE机构的基金，使得整体的投资回报高于PE行业的平均回报。对于小投资机构或者缺乏基金投资经验的投资机构来说，通过母基金参与到私募股权基金当中，可以使较小的投入在不同的基金之间再次分散风险。对于大型机构来说，往往缺乏某些特殊类型的私募股权基金的经验和专业人才，通过投资特定类型的母基金，可以在控制风险的前提下获取较高回报。