上市公司投行投资者三方博弈

环球企业家于2011年2月8日发表“上市公司投行投资者三方博弈”，全文如下：

李国庆的“心直口快”，让当当和其IPO主承销商摩根士丹利的关系瞬间成为坊间焦点。发行价“灰幕”、上市公司和投行 “同盟”背后的利益博弈等讳莫如深的问题，也都随着这一颇具戏剧性的“决裂”一同浮出水面。IPO的定价过程，实为对双方人性及职业操守的一个最佳透视机会。

投行为企业IPO定价需要考虑哪些因素？

宏观层面，要看总体经济形势及市场的流动性；中观层面，要看该公司所在行业的发展情况；而微观层面，要看企业的历史业绩及发展前景、融资和其他需求，以及同行业可比公司的情况。另一方面，投资者的组合和质量、对价格的敏感程度，以及如何看待该公司的风险也影响着其定价水平。IPO定价并不是投行一家决定，而是要综合权衡各方面意见，通常是上市公司与投行双方共同协商决定的结果。

什么因素导致IPO定价过低？

定价有时是一门艺术，而不是科学。在定价过程中，除了正常的估值计算，投行也要考虑到风险因素与申报投资人的回报等问题。所以按照行业惯例，为了吸引投资人申购，一个新上市公司都要有IPO折扣。至于折扣大小问题，则取决于当时市场的动态需求。历史上严重低估的案例很多，且大多是科技股。比如百度当年登陆纳斯达克，高盛最初的定价范围仅为18至20美元，最后才让步到27美元。结果首个交易日，百度股价就较发行价上涨了354%，成为自1999 年以来一天之内涨幅最大的一只股票。

IPO定价问题牵扯怎样的利益博弈？

上市公司、投行、投资者三方为各自利益，会对IPO定价进行博弈。一般而言，上市公司总希望自己的股票定价越高越好，这样能够募集的资金就越多。而以发行价认购的机构投资者当然希望用最低价格买下。事实上，自创业板诞生以来，高发行价、高市盈率、高市净率发行就是市场对其诟病最多的话题，由此带来的大幅超募也造就了创业板的造富神话。2009年10月30日上市的首批28家创业板公司，平均发行市盈率为56.60倍。但随后的破发潮则开始戳破这个“泡沫” 。

投行如何从中获利？

在国外，除了赚取承销费用外，共同投资条款、股票交易费以及二级市场的股票升值都是投行的利润来源。投资银行在一笔股票承销交易中，要同时面对上市公司和投资者，两边分别由该公司融资部门和销售与交易部门为其服务，两个部门之间的信息交流是严格限制的，以防范敏感消息外泄，从而构成内部交易。而他们的利益其实是冲突的，一个要求承销费最大化，一个希望买入的股票升值空间大。对于投行来说，它需要维护企业和投资者双方的利益，这样生意才能做长久。而且投行与很多企业客户都保持长期的合作，上市之后还可以进行增发、发债、并购等交易。

Tips

1、投行定价流程：执行团队对拟上市公司进行调查，撰写招股说明书。同时分析师团队出具独立的投资价值研究报告，并提出初步价格范围。其主要有两种确定方法：折现现金流法和相对估价法。前者指将未来某年的现金收支折算为目前的价值，后者则是将公司市盈率等与同行业可比公司进行比较。两种方法往往被结合使用。

2、2010年12月8日，当当网在美国纽交所上市首日开盘即报24.5美元，较发行价上涨53%，收盘时更是较发行价上涨86.94%。当当网CEO李国庆随后在微博上公开表示对发行定价不满，指责其IPO主承销商摩根士丹利压低发行价格以赚取高额利润。

3、2010年8月，视频网站乐视网登陆创业板，目前其市值逾45亿元；而就在乐视上市前10天，流量排名远超乐视的酷6网却借壳华友世纪间接登陆纳斯达克，获得的估值却不到乐视的1/10。