房地产企业融资是战略问题

《哈佛商业评论》2009年曾经引用的一项调查写道，“在世界范围内（调查）的259名高级经理人中80%以上的人员指出，战略的生命周期正在变短。72%的人员认为，首要竞争对手在5年内会成为一家风格迥异的企业。”企业越来越多地发现，它们所制定的战略在有机会得到证明之前，已经开始面临时过境迁的危险了。

结合我国这几年房地产市场的发展，特别是2008年全球金融危机爆发以来，许多房地产企业的战略变化之快，正是验证的以上的调研和评论。

如果说房地产投资和房地产融资是房地产企业战略发展的二个轮子，那及时把握轮子的方向至关重要，本文仅论及房地产企业融资。

承认房地产企业融资是战略问题，那在企业正常发展阶段就开始布局企业的融资计划和企业资本结构，这样可以使企业有较好的股权和债权比例等，对企业的中长期健康成长有利，也会很大程度避免临时抱佛脚事情发生。如果认为自己企业缺钱的时候去融资，可能出现非常被动的局面，有时这无意间要求别人雪中送炭。

    以各种不同方式获得一块土地，然后银行贷款、建房和销售的日子，对刚起步的企业还有一定吸引力，但对一个成熟的房地产企业，这些已不是进一步发展的最关键因素了。而尽早和合理地制定企业的融资计划和优化企业的资本结构，将成为房地产企业长期健康发展的最关键因素之一。值得注意的是近年来，越来越多的房地产企业（特别是发展到一定规模的）董事会或老总意识到了企业融资与投资一样都是战略问题。

房地产企业融资和资本结构

房地产行业是典型的资金密集型行业，与融资紧密相连。在许多西方发达国家，房地产企业融资有很多年的发展和创新，已经摸索出了较成熟的方法；它的具体内容有：房地产公司贷款、房地产股票与债券、房地产投资基金（包括上市的和私募房地产投资信托基金及其它私募房地产投资基金）、房地产夹层融资、股权转让和其它各种基金(包括退休基金和保险基金)等。

房地产企业融资渠道可以有很多，但是资金性质无非两类，即股权和债权。一类是项目不必偿还的资金，即股权资本；另一类是项目必须连本带息偿还的资金，即债权资金。事实上也存在股转债和债转股资金，它们还是在股权和债权的范畴。

而房地产企业股权和债权可以从企业资本结构角度来探讨。企业资本结构是指企业各种长期资金来源的构成和比例关系；长期资本来源包括长期债权资本和权益资本。譬如，一般来说，较好的公司的资本结构中，债务首先占有一定的比例，其次要有短、中和长期债务。债务过高会增加公司的流动性和破产风险；债务过低则表明资金运用效率偏低；而在债务中，短、中和长期债务也要有个适合的比例。相对而言股权资金过高资金运用效率偏低，股权资金过低存在破产风险。因此，在保证公司财务稳健的情况下，根据公司的实际情况选择不同比例的股权和债权，有利于公司财务杠杆的良好运用，从而能为公司股东谋求收益最大化。

总体上，我国房地产企业平均负债率较高；譬如我上市房地产企业平均负债率接近60%；个别公司负债率超过100%，多家公司负债率低于100%但超过80%；这些高负债公司存在很高和相当高的破产风险。

合理的资本结构能够使一家企业在风险最低的情况下保持最高的最快的增长，能够使企业达到利润的最大化。根据我国房地产市场目前发展的实际情况，房地产开发企业债权一般不能占一家公司总资产的60%或以上；当然一段时间如果几个月半年超高，特别是房地产大家都认为绝对的牛市出现的情况下债权达到70%，偶尔一段时间也是可以的。

    债权可以分成短期债权和长期债权，短期债权就是一年或一年以内。一家公司如果全部是短期的债权那就风险很大了，短期债权应该占整个债权的40%或30%以下。

    股权和债权的关系理清了，我们也应该理解收益和风险的匹配。当然我们搞股权和债权的融资都要以把握房地产和资本市场的趋势；譬如认识和预测今后两三年利息要上升，企业现在发行债券应该有其合理性。

房地产企业融资战略需要与时俱进

我国房地产企业融资渠道少，与我国没有形成完整的房地产金融体系有密切联系。而完整的房地产金融体系，应包括多元化、规范化的房地产金融产品和市场并应该会对整个房地产和金融市场起到积极正面的作用。

房地产业的发展需要金融业的支持。房地产开发投资数额巨大，投资回收周期较长，占用的资金及支付的利息多，企业的自我积累根本常常很难保证连续投入资金的需要，如果没有金融支持，企业就可能发生资金周转困难甚至发生财务危机。

事实上2000年以来，我国房地产企业融资相继涌现自有资金加上信托计划融资方式、股权融资加上银行贷款融资方式、发行企业和公司债券方式等融资模式。为了适应新形势的变化，房地产业应有多种融资方式，包括房地产投资信托基金、私募基金、企业上市和债券融资等，即我国房地产企业融资应走正融资模式多元化之路。

值得欣慰的是，政府也意识到和重视发展确实需要多元化和多层次的资本市场的融资渠道的重要性；仅从2006年以来，我国已陆续开展了房地产金融创新的立法和试点。特别在当前国际和国内经济包括房地产市场形势严峻的情况下，2008年底国家陆续出台了一些重要政策措施。譬如2008年12月３日由国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议上研究确定了金融促进经济发展的政策措施，其中第五条是“创新融资方式，通过并购贷款、房地产信托投资基金、股权投资基金和规范发展民间融资等多种形式，拓宽企业融资渠道”。譬如，并购贷款已在2009年有成功案例，我们也预计2010年陆续会有债权型房地产投资信托基金和保险资金投资房地产具体创新和实施。

房地产企业应该根据自己企业实际情况和目前形势做出合理的融资战略决策，尽可能在企业健康发展阶段考虑和实施融资计划，这样无论是股权还是债券融资，融资成本都会较企业出现财务困难时低，这样就为企业资本结构最优化和未来利润最大化打下扎实的基础。

中国房地产报 2010年1月

张健：北大纵横管理咨询集团合伙人，资深房地产投融资和战略专家，全国工商联房地产商会清华大学房地产总裁商会特聘专家，多所著名大学MBA和房地产总裁班客座教授。毕业于上海同济大学和澳大利亚西悉尼大学，20多年从业经验。为许多著名房地产企业和高校提供咨询、培训和授课，著有《房地产投资》和《房地产融资》等六部房地产专著。