叶檀：股市与房地产市场一样不讲供求关系

股市与房地产一起进入供求关系魔咒。

最近探讨得沸沸扬扬的养老金入市伪命题，其背后是股市受资金供求关系影响。只要有资金入市，股市就能上涨；只要资金紧张，股市就会下挫。

如果承认供求关系有理，承认投资不应该受约束，我们就得源源不断地提供各种类型的房地产投资品种，如此一来恐怕增加一半农地进入房地产市场都不够；如果承认供求关系有理，证监会就必须用审核的方式控制上市数量，而后央行用增加资金的方式来烘托牛市。结论是，中国股市与房地产市场必须依靠行政手段合理分配上市与资金资源，最后达到理想的大同世界。

投资市场讲的是预期，微观的风险与收益关系，供求关系逻辑在投资市场不占主要地位，资金并不是投资市场的主要变量，投资回报、宏观经济与资金等结合在一起，共同作用于市场，而投资回报是重中之重。中国房地产市场之所以一度成为大宗投资品种，主要因为投资回报率极高，而证券市场投资回报率较低，无法形成长期牛市。

无论从宏观经济数据，还是从上市公司的利润增长而言，中国证券市场应该有一轮长达十年的大牛市。

从入世之初的世界第九大经济体跃升为世界第二大经济体，GDP总量由2001年的不足10万亿元增至2010年的40．12万亿元；从2001年到2011年，中国出口增长4.9倍，进口增长4.7倍，成为世界第一大出口国和第二大进口国；外汇储备增长12倍，由2001年的2122亿美元增至2010年末的28473亿美元；十年时间广义货币增长了5.5倍。

A股上市公司的净利润更有“牛像”。从2007年到2010年，A股上市公司净利润增幅分别为51.47%、-14.76%、27.48%、38.96%。虽然2011年A股上市公司净利润增速下降，但根据业绩预告，实现两位数的增长不是问题。如此之多的A股上市公司净利润年度复合增长率超过了沃尔玛等美国老牌蓝筹公司，为什么难以孕育出中国的大牛市？

股市难以增长的根源在于过于注重外延式扩张，过于注重大股东利益，对普通投资者回报偏低。后者就是让人一再诟病的证券市场分配不公，市场造富而不再牛市，而前者是投资回报率低的根源。

银行业是资产与净利连续上升的行业。截至2月6号，有7家披露去年业绩快报的上市银行净利润均在35%以上。按理银行业理应成为A股市场的定海神针。

但银行股并没有给投资者带来高回报，银行的外延式增长风急浪高。根据银监会最新公布的数据，截至2011年底，我国银行业总资产高达111.5万亿元，总负债达104.3万亿元。2003年银监会成立，银行业总资产仅27.64万亿元，8年时间，我国银行业总资产增长超过4倍。伴随外延式增长的是风险的上升，为了满足资本充足率等指标，银行业以净息差的方式从储户处获取收益，在证券与债券市场的融资再融资没完没了，2011年投资者为此痛心疾首。以汇金与某些战略投资者为首的股东获得了高收益，普通投资者未能分享银行业的高成长，倒是为银行业的外延成长付出了真金白银的代价。

高举高打的机械工程行业同样如此。从2001到2010年，中国工程机械行业以每年25.6%的平均速度增长，从2000年的500亿增长到了2010年的4300亿，增长了8倍多，中国业已目前已经成为了世界最大的工程机械市场，2010年的全球工程机械50强中，中国企业已经占据8家。在激进增长期，这些公司存在两大隐患，一是资金紧张，二是销售手段激进带来坏帐风险。直到现金流被质疑的2012年，三一重工仍上演了蛇吞象的海外并购一幕。不仅三一重工，中国的重要机械工程公司大都已经完成或正在洽谈并购事宜。投资者可以安慰自己的是，他们为中国机械工程行业的高速发展做出了贡献，但无法从投资收益中寻求到安慰。

外延式增长接近疯狂。有句形容海航的话，“人类已经无法阻止海航”。与2011年下半年海航集团众多国内外收购项目同样醒目的是，海航旗下大新华物流欠钱不还，甚至因拖欠多家船东的租金而遭起诉。

同样的话可以用到中铝、中石化、三一重工等企业，人类已经无法阻止这些企业扩张。因此，指望这些企业放慢脚步回馈投资者是不现实的。负债也要扩张，危险的激进销售也要扩张，资金链长期紧崩。

中石化要私有化上市公司，现在又有消息称分拆旗下油服企业上市；A股公司要到H股上市，H股要回归A股。在此情形下，不管是养老金还是任何资金入市，都会被卷入扩张的无底洞。控制新股上市用处不大，增加资金用处不大，没有约束的扩张企业是证券市场的癌细胞。

以现金分红回馈投资者，以投资收益率作为衡量并购正确与否的准绳，才能抑制企业无度扩张的冲动。否则，讲究供求关系的投资者，恐怕得眼巴巴看着央行再释放十几万亿的资金才行。