叶檀：新股发行改革的根本是什么？

中国的A股市场到了转折的关键时刻，此时不能靠登高一呼的孤胆英雄，而是集体的改革合力。

新股发行改革的根本是建立信用机制。

拉高股指最简单的办法是暂停发行新股，引入新的资金。这是“和面”理论的重新上演，水多了加面，面多了加水。到现在为止，一些人士提出的办法主要是增加资金，如引入社保与公积金入市，如引入RQFII，如增加QFII额度。但资金多寡从来不是证券市场的真问题，因为中国的上市公司总是能够成功消化所有资金，直到圈无可圈，熊市来袭。

证券市场之所以成为圈钱市，源于基本的理论错误，证券市场为解决企业的资金短缺而存在，填补的是银行信贷市场化之后留下的空白。笃信资本与货币市场供求关系理论的人们，自信地认为已经掌握了一把开启牛市的钥匙，只要市场下挫就放松货币，或者减少上市量，那些埋头交易的投资者们就会知趣地接过嗟来之食继续啃。

正因为笃信供求关系理论，因此在基本的制度改革上没有多大进步。此前几年，6次暂停新股发行短期内起到了立竿见影的效果，但长期效果不好。

引用一组数据：1994年7月21号到12月7号暂停IPO，大盘在380点的位置俯冲后迅速拉升到1052.94点，而后12月7日回到650点的中间值；1995年1月19号到6月9号暂停新股发行，大盘从524.43点在5月涨到926.41点，而后回调；1995年7月5日到1996年1月3日第三次基本暂停新股发行，大盘上涨而后回调，新股发行启动后展开一轮上攻行情；从2004年8月26日到2005年1月23日暂停新股发行，中间有一波短暂的反弹，从1180点到1300点，而后展开回调；2005年5月25日到2006年6月2日，由于股改新股发行暂停一年，效果有目共睹，股指直窜6000点；在市场下行后，我们迎来了第六次暂停新股发行，从2008年9月16日到2009年6月29日，大盘持续上涨9个月后，俯身向下，至今没有回过神来。

即使我们承认暂停新股发行能够改变供求关系，事实上供求关系也没有得到改变，只是让暂停之后资金充裕期上市的公司赚到了便宜——2004年推出中小板，2009年10月推出创业板——我们未尝不能说，暂停新股上市正是为了日后高价推出中小板与创业板。

在量化宽松时以低息高价发行债券，对于债券投资者是沉重的打击，因为此时定价机制遭到扭曲，债券投资者不得不以高价购买本不值钱的债券；在货币宽松之时发行股票对于证券投资者同样是个沉重的打击，他们以高市盈率购买风险极高的证券产品，使价值投资无所皈依。一旦市场下行撇去泡沫，将使无数人在海滩裸泳，难道我们的股市是天体浴场？

市场发行市场化了吗？表面上是的。我们不是实行机构询价机制了吗？但在一个内幕横行、一个缺乏起码的信托责任的市场，询价者不必对自己的报出的价格负责，这不是纵容人情报价、利益串连又是什么？以伪市场化纵容利益结盟说得好听，叫做天真的市场化，说得难听有可能是揣着明白装糊涂，向内部人输送利益。

不仅在新股询价机制上，在券商直投等方面莫不如此。明知券商直投无法阻止道德风险，却允许券商直投，而后换汤不换药延长了券商直投的时间，同样是在市场的信用伤口上撒盐。

现在把板子打在基金身上。基金当然有问题，但基金代表买方利益，大股东们常常手下有投行，代表卖方利益，这两种利益天然冲突，只有理顺买方与卖方的利益关系，不让两者纠缠在一起，买方才能真正独立，现在买方是卖方的奴仆。公募基金拿着投资者的钱，或者拿着社保的钱，送着不送白不送的人情，出现超募开经地义。

据说节后有望推出改良式荷兰拍卖制，这是根本性制度改革举措之一，有利于建立的新股发行的信托责任机制，起码投标人必须为自己所报价格负责，一旦中标必须认购中标的股票数额。这就意味着，询价者必须为自己的人情报价支付真金白银，这是改变人情价泛滥的釜底抽薪招术。

与此相配套的是，加大机构投资者在网下的认购比例。目前A股市场通常由大股东绝对控股，网下询价机构配售量过低，该政策是把新股当作唐僧肉，认为新股发行必须向普通投资者倾斜，加剧了询价机构的信托责任缺失。以高价上市，大股东抛售存量股票就能够一本万利。目前大宗交易平台上的折价销售，才反映了大股东对公司股票的真实态度。

新股发行制度改革建议泥沙俱下，有人提出存量发行，理由是境外资本市场常用，与国际接轨。这一理由是荒唐可笑的，除非中国的监管、中国市场的信用与国际接轨，否则规则必须以建立本土市场信用、一视同仁地保护投资者为第一要义。一旦存量发行，相当于取消部分股票的锁定期，允许公司股东马上对外出售。现在有锁定期还哄抬股价，一旦存量发行，说好利益分成比例，普通投资者只有被鱼肉的份。

在信用缺失的市场，固本培源的首要任务是扶正信用，让投资者认可信用价格，有信用者可以获得长期溢价，无信用者必须支付巨大的折价。不惩罚失信者，最终整个市场为失信者支付折价。