叶檀：过早资产证券化将毁灭中国资本货币市场

融资饥渴症是银行痼疾。

中国银行业不断在证券、债券市场融资，以保障资本充足率，有感于此，央行副行长刘士余提出，中国股市要改名为银行业股市才名符其实。为了缓解股市资金压力，刘士余建议发展资产证券化，把银行的风险加权资本由表内转到表外，减轻银行资本需求。

刘士余看到了问题，但药方大错特错，银行资产证券化是典型的把垃圾扫到地毯下的荒谬之举。

首先，资产证券化不能解决银行资产质量低下的问题。

中国银行资产质量低下的根本是行政化与追逐资产规模叠加的结果。2003年前后，中国银行业处于技术破产窘境，当时坏帐主要是为国有企业转型买单。而是银行业注资、改制、上市之后，银行业还在行政之手的左右下，与地方政府结盟，投入大项目、大企业，而对中国市场所亟需的民营企业弃置不顾。

银行与地方结合的银地结合模式蔚为一时风尚。通过银地结合，银行与自己与地方政府最重要的抵押品土地牢牢地捆绑在一起，一旦土地资产价格有风吹草动，银行就成为秋风寒蝉。

根据刘煜辉先生的研究，2011年上半年，在央行加紧回收流动性，同时因外贸顺差大幅降低而收缩货币发行规模(危机前，中国货币动脉的供血量主要还来自贸易顺差。危机后，中国的贸易顺差从2007、2008年的约2万亿人民币下降至2010年的1.2亿人民币，2011年上半年不到3000亿人民币)时，“第二央行”正以更大规模的“土地货币”发行方式抵消央行的紧缩政策效应。商业银行在短短两年内以“土地货币”的方式“创造”了19.5万亿的新增货币，将银行业信贷总量占GDP的比重由2008年的121%提升至2010年的近180%(包括表外贷款)。

其次，资产证券化从将银行资产从表内转移到表外，要追问的是，中国银行业的表外资产还少吗？

表外资产量非常大。银行承兑汇票是其中的重要类型，由于开立承兑汇票的效应立竿见影，可以提高存款拉高利润，银行不断通过“开票贴现再开票”循环，增加新增存款水分，加重了实体企业的负担。银监会6月末进行排查，严禁通过票据虚增腾挪存贷指标空间，当季汇票规模大幅下降，三季度未贴现的银行承兑汇票增量为9825亿元，比二季度1.33万亿的增量规模下降近3500亿，同比大幅减少9843亿元。但承兑汇票仍然是企业的重负，笔者遇到的企业呼吁承兑汇票应该自愿，不要强迫用承兑汇票的方式加重企业负担。

理财产品是表外资产的大宗。据普益财富统计，截至2011年10月底，银行理财产品发行数为16527款，发行规模预计达到14.63万亿元，在去年7.05万亿元的基础上翻了一番。所有产品都在表外。

商业银行以信托理财产品的形式，将居民储蓄转化为信托投资，大规模投向房地产和基础建设项目。在很长一段时间里，由于信托理财产品没有被计入银行的资产负债表，因此也不会体现在传统的货币规模指标M2(流通中的现金+储蓄存款+政府债券)，银行的重要资产成为表外资产。截至6月上旬，银行理财产品总额已达7万亿元，而表外资产的运行模式和理财产品的高收益率，使得银行体系在理论上被“冻结”了20万亿元的贷款规模后，又通过这一似是而非的“中间业务”获得了超过50%的整体利润率。

银监会清理银信合作，对信托产品略有抑制，信托数据大幅下降。2011年一季度末信托贷款仅增91亿元，同比少增2047亿元；二季度末信托贷款增加913亿元，同比少增5102亿元；三季度末信托贷款增加848亿元，同比少增3924亿元。但与此同时，组合型的理财产品作为替代品大行其道，信托类潜藏在组合中，继续发扬光大。

银行利润高到“不好意思说”，截至2011年三季度末，全国商业银行总资产余额达83.3万亿元，资产组合中，各项贷款余额为43万亿元，同比增长16.7%；累计实现净利润8173亿元，同比增长35.4%。其中工、农、中、建、交五大行共实现利润5383.26亿元，同比增长达29.2%。

银行超额收益的背后，贷款的整体风险和资产质量让人担忧，一旦中国实体企业大规模倒闭，一旦房价下挫，银行的表外资产将以何为生？

第三，市场缺乏资产证券化所需要的高超定价水平与起码的信用基础。

环顾中国证券市场，就能对中国的信用基础得出大致的结论，造假遍地，交易成本高昂。银行资产证券化，最可能的情况是将目前的表外资产表内化，然后以证券化的方式将表内资产表外化。

在证券化的过程中，谁来给这部分表外资产定价？哪家评级机构可以承担评级重任？谁来购买表外资产？如果以负利率与忽悠收益的方式让普通投资者购买这部分资产，其实质是把银行的风险转嫁给投资者，让投资者买单，与美国资级贷款证券化性质一样恶劣。

资产证券化是银行业回避关键改革的偷懒方式，在银行业第一次改革时，好不容易通过注资方式从风险中全身而退，而现在又要通过资产证券化直接向投资者伸手。好意思吗？

中国的改革必须正视中国的现实，定价评级系统充满行政色彩，投资者还不成熟，信用不彰，此时发展债券市场培育信用与定价体系是重中之重，通过债券市场逐步试行证券化，而不是通过一步到位的银行资产证券化，直接毁灭中国的资本货币市场。