叶檀：卖空时代来了还是狼来了？

中国逐渐开启的卖空时代，是中国虚拟金融市场深化的象征，一个大投资时代、扩容时代正在到来。

据《每日经济新闻》报道，继融资融券之后，8月21日，《转融通业务试点操作方案》发布，如果转融通之门打开，意味着中国证券市场的金融杠杆拉长，做空时代来临。

在定价畸形的市场，拥有做空机制是大大的好事，意味着拥有了反向收益的可能。想想吧，你对某家不诚信的公司深恶痛绝，相信股价一定会下降，此时你只需要反手卖空即可，设定的期限是半年。你终于可以通过做多与做空双重手段展示自己的市场意见了，从此投资者不再希望通过单边上扬获利，市场下行照样有获利空间。从此，中国的对冲基金终于在股指期货等技术手段之后又有了重要工具，不必再顶着对冲基金的头衔行单边做多之实了。从这个角度出发，本人一直赞成推出做空机制。

但是，且慢，转融通时代真的那么好，真的能够开启做空时代的大门吗？

门开得有多大，取决于掌门人的意志。2010年3月31号融资融券开闸，从理论上有资金实力的投资者已经拥有了做空工具。Wind资讯统计数据显示，截至8月18日，沪深两市融资融券余额合计332.29亿元。其中融资余额329.69亿元，占比约99%；融券余额仅2.58亿元，占比1%。即便是融资，在市场总体成交量上也可以忽略不计，8月以来，A股市场成交金额约2.3万亿元，融资买入仅为165亿元，占比不到1%。

融券做空具有象征意义。以往融资融券机制存在较高的门槛，费率比贷款高，并且投资者只能向券商融券，券商自营做多与投资者融券做空之间的尖锐冲突，使融券成为画饼。为了抑制风险，我国融资融券保证金不低于50%，资金放大1倍，杠杆作用为2。除了最低保证金要求，实施细则还规定，客户维持担保比例不得低于130%，投资者信用证券账户维持担保比例超过300%时，方可提取保证金可用余额中的现金或可充抵保证金的有价证券，但提取后维持担保比例不得低于300%；未了结相关融券交易前，客户融券卖出所得价款除买券还券外不得另作他用。上述规定基本上无杠杆可言。

融资融券常态化之后，如果保证金与担保比例不下调，意味着金融杠杆没有加长。又要做杠杆，又怕杠杆长了风险无法控制，是目前融资融券领域中的典型管理心态。卖空时代来了，很有可能变成狼来了的故事的翻版。

惟一的好处是融资融券规模会急剧放大，通过转融通，成立中国证券金融股份有限公司，由银行、基金和保险公司等机构提供资金和证券，证券金融公司则作为中介将这些资金和证券出借给证券公司开展融资融券业务。如此一来，券商自营券与投资者做空之间的尖锐冲突消失，仅从理论上，券商、集合资产管理计划、基金、保险、信托、社保基金、企业年金、其他机构等八大类就可以借出数万亿市值的证券。

A股市场做空机制有两大死穴。

一是没有退出机制。你兴致勃勃做空某个股票，可能是因为上市公司业绩太差，可能是因为管理层谎话连篇，不料在半年不到的时间内，此类妖怪公司传出借壳重组等等消息，于是乎你只能瞠目结舌，大亏其钱。此类戏剧性事件在A股市场绝不罕见，ST公司往往上演着重组、注入资产后乌鸡变凤凰的活报剧。中国涨势最妖是往往是此类股票。

没有退市机制就是壳资源溢价市，就是鼓励炒作烂公司，对于做空者而言是最大的风险，最大的不公。

二是没有风险对冲手段。

我国的融券机制是畸形的。按照规定，融券卖出申报价格不得低于该证券的最近成交价，如该证券当天未产生成交的，申报价格不得低于前收盘价。此举是为了防止空头打压导致暴跌，同时也就意味着做空存在着不可测风险，政策似乎在昭示各方，他们厌恶大举做空。

做空存在风险，需要进行对冲。无论是证券的融出者还是融入者，都需要进行对冲，如社保基金、券商等机构可能在融出券后买入看涨期权进行对冲，如果没有对冲手段，社保基金、券商将眼看着自己手中的证券价格下行，虽然他们获得了中间费用，有可能无法覆盖风险。证券融出者与做空者之间是天敌关系，只有借助对冲手段才能和平共处。

如果一个不成熟的市场，秉承的理念是，发达市场有的技术手段，我们都要有，但发达国家有的制度比如投资者集体诉讼制度，我们不必有。这样下去，紫鑫药业类公司会源源不断，做空者终绎不绝，为了防止市场颠覆，我们只能严格制约做空者。

放开做空，而后打压做空，市场将在狼来了的喊声中陷入精神分裂。