城投债违约的第一次考验 债市黑色7月

2011-08-19  来源: 南方周末(广州)

      2011年8月8日，铁道部超短期融资券招标发行。

 尽管“闯关”成功，获得了足额认购，但发行利率达到5.55%，较2月份铁道部发行同期限超短融利率3.92%高出1.63%——这意味着融资成本急剧上升，此番发行200亿元超短融，要比2月份多付超过8000万的利息。

这是刚刚经历了黑色7月之后的债券市场。尽管开始有人进场“抄底”，但进去的人也都是小心翼翼。

城投债的“黑天鹅”

在今年7月以前，城投债违约一度被视为极小概率的“黑天鹅事件”。但黑天鹅还是飞来了。

在多数投资者的心目中，股市和债市就是跷跷板的两端：一端下去，另一端就会起来。

可惜，这个夏天，中国股市与债市一起难抑颓势。

债市的颓废，始于城投债的“黑天鹅”事件。

作为企业债的一种，城投债也被称为“准市政债”，由各地政府辖下的融资平台企业所发行，直接挂钩地方政府信用，因此一直被看作典型的低风险、高收益品种。

在2011年7月以前，城投债违约一度被视为极小概率的“黑天鹅事件”。但黑天鹅还是飞来了。

6月29日，上海的融资平台之一申虹投资公司被曝出债务逾期；紧接着6月30日，云南省最大的融资平台云南省投资控股集团（下称“云投集团”）表示将转划电力等重要资产到另一新成立的集团——云投很多债务是以电力资产作为抵押，或以电力收益作为还款来源，所以倘若这一块资产被转划出去，将造成其所发行的城投债失去了相应的还款来源。

这两件事情都被市场人士解读为债务的违约行为。其中，信用评级机构中诚信将云投集团及相关公司的主体信用等级列入“信用评级观察名单”。

连续两起城投债出现问题之后，整个债市出现了恐慌。

黑色7月

“7月的债市，就是看多米诺骨牌下跌。”深圳一债券基金经理向记者表示。

城投债的“炸弹”被引爆后，酷暑中的7月变得严寒难耐。在可观察的二级交易市场上，债券价格被“追斩”的场面频频出现。

7月6日下午，收市前1分钟。城投债“10渝交通”突然遭遇秒杀，被大单卖出，其现券净价瞬间从97.98元跌至90.3元收盘，下挫幅度近8%。当天交易所多只企业债券遭到了急速的抛售。

Wind统计数据显示，7月1日至8月5日，7月份有完整交易记录的476只城投债的平均跌幅为0.85%，其中跌幅最大的为11.64%。

城投债事件就像发出了一个“失火”的信号，人们慌不择路地挤往同一个出口，而即使能逃离出口，仍要走很长的路才能确保安全。

“7月的债市，就是看多米诺骨牌下跌。”深圳一债券基金经理向记者表示。从城投债这个罪魁祸首开始，蔓延到更多的企业信用债，然后到可转债，再到铁道债，连国债、政策性金融债这些“黄金品种”都未能幸免。“每个品种挨着跌一轮，最后倒下一大片。”

具体来看，1052只企业债中有380只出现下跌，其中6只跌幅在7%以上；与城投债直接关系很小的可转债，也出现集体下跌，包括中行转债收盘价在7月28日创一年多来新低，工行转债盘中最低报价创下近2年来的新低，而石化转债也处于历史最低位附近。

中金公司在其研究报告中也用了“风声鹤唳、四面楚歌”来形容7月下旬债市的暴跌情况。在这段期间，往往一两手的成交量，就能让上交所某只债券暴跌超过5%。例如，7月18日，“10丹东”债仅仅以1手的成交量，单日便下跌3.09%。

债券交易市场的愁云惨雾，传递到了债券发行的一级市场。

7月12日，由于认购不足，财政部代发的3年期、5年期地方政府债券不但票面利率纷纷上行——需要支付更高的利息才有人买，甚至3年期债券认购还出现了去年地方债合并发行以来的首次流标——直接没人敢买了。

7月21日，在债券发行市场上，恐慌情绪达到了高潮。当天，进出口银行发行两期金融债，其中标利率均远超市场预期。

同日，铁道部发行一年期的200亿高信用等级短期融资券未获市场足额认购，最终不得不由主承销商包销约13亿的余额；也在同一天，国家开发银行取消了原定次日进行的贴现债券招标。

而“7?span lang="EN-US">23”甬温线动车追尾事故，将这笔刚经历招标不利的铁道短期融资券“冻至冰点”，该品种在7月26日无一笔成交。而此前铁道债深受市场欢迎。

中国债券信息网披露的信息显示，在7月8日厦门象屿集团9亿元企业债发行后，至今未有企业债发行，已历时一个多月，这是2009年以来企业债暂停发行时间最长的一次。

发债“跃进”

发改委、央行和证监会在信用债券发行上形成“三国鼎立”，将继续扩大债券市场的供给量。

在此之前，中国的债券市场经历了一轮大跃进。

债券市场上整体供给的大幅增加，恰恰也是目前债券发行的监管审批部门之间竞争的结果。

在企业信用融资方面，此前一直由国家发改委“垄断”审批发行企业债券；2005年以后，人民银行及其主导下的银行间市场交易商协会推出的短期融资券、中期票据等品种，在近五年多来成为了信用债市场的主流。

与此同时，由中国证监会监管下的公司债，大有后来居上之势。Wind数据显示，截至7月末，公司债发行票面总额已达695亿，而去年全年仅为511亿，即今年前7个月已经是去年的近1.4倍。

至此，发改委、央行和证监会在信用债券发行推动上形成“三国鼎立”，将继续扩大债券市场的供给量。据鹏元资信的数据统计，今年上半年，企业债、公司债、可转债、短期融资券和中期票据5个部分合计融得资金逾1万亿，较去年同期增长23.1%；其中，央行监管发行的短期融资券和中期票据合计在债权融资总额中占比78.64%。

虽然上半年企业债发行只有1427.48亿，在上述融资总额中占比不到15%，但是，宏源证券分析师范为(博客)判断企业债“今年很可能接近5000亿的规模”。原因是在下半年，铁道债、国家电网债、中石油债、中国电信债等大型央企债陆续面世，以及企业债被确定为保障性住房融资平台的重要融资工具——因此大有可能超越2009年4252亿和2010年3627亿的规模。

在债券市场的所有产品中，城投债是其中增长极快的一种。

自从2008年4万亿经济刺激计划启动以来，地方政府为了配套中央资金进行地方基础设施建设，各地纷纷加快成立地方融资平台从银行贷款或者发行债券融资，其中，募集资金用于城市路网项目、市政基础及公共服务项目等建设的城投债获得了爆发式的增长。

在2007-2008年，城投债的发行并不成气候，平均每月发行规模不到30亿；而自2009年以来，单月发行在100亿以上甚至超过200亿都是平常事，其中2009年3月的发行超过了500亿。

直到2010年6月，为了防止经济过热，国务院发出清理地方投融资平台的规定，城投债发行才暂缓了一个余月；然而当年8月，国家发改委对城投债发行主体的资质只提出一个“十分宽松”的要求后，城投债又迎来了爆发的春天。据Wind数据统计，2010年城投债的发行规模为1625.33亿；今年上半年，城投债的发行已占去年全年总额的81%，而且呈现前所未有的加速发行——1、2月的规模分别在200亿以上，而3、4月则接近或超过400亿。

地方政府强烈的发债冲动，从今年5月4日《河南日报》刊载的一篇报道可窥一斑：这篇名为“河南省220亿元城投债‘待字闺中’”的报道中，河南省发改委有关负责人呼吁要利用好城投债：“用款时间长、比银行贷款利息低，这样的钱再用不好，我们还怎么抓住破解‘钱从哪里来’的重要机遇！”同时，该报道称，今年第一季度，河南省债券融资77.9亿元，比去年同期增长861%。“如果每只城投债平均按10亿元发行，仅仅城投债，河南省就有220亿元的融资潜力。”

为什么抛弃城投债

经历了今年央行3次加息、6次上调存款准备金率后，商业银行、保险公司等债券的需求大户没能力“通吃”，只能将部分品种剔除出自己的“购物车”中。

在债券市场上，需求并未和供给一样迅速增加，因为资金紧张。

经历了今年央行3次加息、6次上调存款准备金率后，商业银行、保险公司等债券的需求大户没能力“通吃”，只能将部分品种剔除出自己的“购物车”中。国信证券分析师李怀定在6月初说，供求局面逐渐不利债市走势。

当面临6月末中期业绩考核的时候，银行的资金最为紧张。而正在此时爆发的“云投集团”和“上海申虹”事件，城投债就首当其冲地成为了投资者抛弃的对象。

“债市这轮下跌就是基金砸出来的。”一位基金分析人士向记者表示，保险机构和银行手上的城投债都相对有限，而基金和券商理财产品持有城投债较多。“恐慌情绪蔓延的时候，保险机构作为债券型基金的持有大户，就要把基金赎回，这样一来，债券型基金只好卖掉债券来还钱给这些要求赎回的投资者了。”

我国债券市场超过九成的交易量在银行间市场完成，这意味着绝大多数投资者尚难直接涉足债券投资。因此，债券型基金（下称“债基”）成为一般机构投资者和个人投资者“曲线投资”债券的途径。

“相比保险机构，债基的风险偏好比较高。”招商证券分析师罗樱向记者表示。近年来债基数量激增，导致业绩竞争加剧，与之相伴的是债基对高收益信用债的狂热追捧。

在这些基金经理眼中，无论是政府层面还是企业层面，都不愿意看到信用债违约的现象。出于对这一点的盲目信任，再加上业绩竞争压力很大，以致一众基金经理“忽视”了信用债的风险。

而且，债基们还想方设法扩大收益——利用债券投资的杠杆化特点：由于债券具有可抵押性，机构投资者买了债券后可将其抵押给银行，借钱回来继续买入有更高收益的债券，这样可以提高资金的使用效率，放大收益。

中金公司在基金的今年二季报发现，公募债券基金目前的杠杆率处于历史较高水平。以去年收益冠军“最牛封闭债基”富国天丰为例，其配置的债券种类全部为企业债，约30.70亿的价值，占基金资产净值比例为151.66%——之所以债券价值高于基金资产净值，就是使用了能放大收益的杠杆。

但在下跌的行情中，杠杆这把双刃剑就显示了其加大损失的威力。上述基金经理描绘了“割肉”的情形：7月初的债市，放眼望去全是城投债的抛售，没人来接盘，卖不出去的；但是承受着杠杆链条偿还和基金赎回的双重压力，基金只好无奈地转而抛售其他能卖得动的信用债，因此信用债受累全部大跌，这样恶性循环债市更加低迷。

其中，富国天丰在7月下旬不到半个月里，二级市场交易价格最大跌幅超过7%。Wind统计显示，截至8月1日，在全部155只债基中，仅19只基金取得正收益，约占一成比例，即有九成债基出现了亏损，表现最弱的金元比联丰利基金上半年亏损了5.49%。用债基经理公认的说法是：7月一个月就把上半年的收益都亏掉了。

看着惨淡的债市，基金经理们“临时改行”写诗去了：在网络上到处可见“2011年债市诗词”，既有“城投债，刚满仓。追悔莫及，惟有泪千行”，也有“稀里哗啦何时了，净值剩多少。资金今天又抽风，转债不堪回首杀跌中”。

不过，也有人在悄悄进场。中国债券信息网的数据显示，基金在7月的持债总量大幅增加了666.97亿，成为今年以来基金月度增持债券量的第二高水平。而深交所债券大宗交易平台显示，城投债近期也出现多次买入的情况。

“今年最困难的时刻已经过去了。”宏源证券分析师武洪波认为。

但至于未来如何，还得看城投债如何。

根据中金公司统计的数据，今年和明年的城投债到期金额均不到200亿；2014年到期的会超过600亿；2016年到期的约1300亿；而2017年和2018年均将有近1400亿到期，此后每年才回落到600亿以下。

因此，今年是城投债事件第一次考验债市，但不会是最后一次。只有临近2016-2018年的城投债偿债高峰时期，才知道债市有多大的承受能力。]