叶檀：外管局不能藏汇于民的解释难以自圆其说

3万亿元的外汇储备不能分给国内民众，不能分散使用——针对中国外汇储备使用效率低下的一系列质疑，从7月20日开始，外管局在其官网上以醒目的位置做出了答复。

外管局的答复泥沙俱下，有对有错，以错为主。

正确之处在于，外管局不同意将外汇储备直接分给民众，或者直接用于养老、医疗、教育等社会福利。原因在于，外汇储备不是财政盈余资金，是央行在外汇市场上购汇形成，在央行的资产负债表上对应本币负债。直白说，这部分外储已经对应了人民币，在资本项下不兑现的情况下，再分外储就相当于再印一次钞票，直接导致通胀。

外管局的逻辑细节是正确的，但总体来看却互相矛盾，如果按照外管局的逻辑推导，中国只能永远任由外管局等机构投资者主导外汇管理、投资之江湖。

悖论之处在于，如果以目前外汇占款为主导的基础货币发行体制，就意味着民众永远不可能有分享外汇储备的一天，或者说通过外管局与中投的投资收益间接分享外汇收益；如果不改变目前的基础货币发行体制，民众永远也不可能自己从事外汇市场操作。

央行需要的是改变基础货币发行体制，使民众能够自由拥有外汇。但外管局把不能藏富于民的原因归结于持汇主体没有保留外汇的意愿——由于人民币存在升值预期、国内外汇差利差等因素，目前，企业和个人结汇意愿较为强烈，普遍不愿意持有和保留外汇。也就是说，目前“藏汇于民”的障碍不在于政策，而在于涉汇主体的持汇意愿——这或者是事实，但局部的事实不等于真相，把责任推给持汇者是不负责任的，是对从强制结售汇时代就为中国增加外储做出贡献的国内投资者倒打一耙。

要做到藏汇于民，既要赋予投资者持币的自由选择权，又有有通畅的外汇投资渠道，其实质是推进汇率的市场化改革。

投资者目前之所以不愿意持有外币，根本原因就是人民币升值。央行放开经常帐户之时，恰巧与人民币升值时期重叠。2005年7月21日到2008年金融危机爆发时终止，我国第一次汇改，人民币兑美元上升16%，2010年6月启动第二次汇改，累计升值幅度达到6%左右，面对如此明确的预期，投资者当然不愿意大规模持有美元，但这并不等于今后也不愿持有，当人民币与美元双向波动之后，公众的持有意愿将上升。即使公众不愿意持有美元，面对兑人民币升值的澳元、纽元，难道也不愿意持有吗？不管愿不愿意持有，公众的选择权不能够被剥夺。

所谓投资者不愿意持有美元，另一重原因是有关方面未能提供通畅的美元投资渠道，持有美元无法进行正常的投资。

我国经常项目基本开放，资本项目基本没有开放，这也就意味着即便持有美元也不能在自由投资，国内美元投资品种少，到境外投资有重重关卡，因此美元的使用范围大大缩小，相当于美元变相贬值，藏汇于民的结果就变成夺汇于民、藏祸于民：持有美元的国内民众既要面对美元贬值压力，又无法通过投资使手中的美元增值。此时有关方面理该推进改革，而不是强调人们不愿意持汇，进而延迟汇率市场化改革的进程。

在藏汇于民的基础上，我国的外汇投资将形成多元化的投资主体，而不是由外管局与中投等个别机构独挑大梁，增加中国外汇储备的风险。

全球资本与货币市场是噬血者的战场，如外管局在自我答问中所说，我国外汇储备规模庞大，且已被国际社会认定为主权财富基金，相关投资操作易受市场容量、政治因素等各种限制。此时分出部分外汇储备委托给国内专业金融机构或国际投资机构管理运作，有利于分散外汇储备投资的风险，有利于中国的投资人才脱颖而出，以免将所有的鸡蛋放到一个篮子里，以免中国主权财富基金成为全球市场的众矢之的。

外管局显然认为目前的投资体制十分合理，主要通过自营部分，也有委托投资——目前外汇储备经营委托的外聘经理，均是市场知名度较高、资产规模较大、经营业绩排名靠前的资产管理机构。

我们要问，这又如何？当初雷曼迷你债券也是国际知名金融机构卖给香港的小投资者的，陈九霖的中航油衍生品背后也有国际投行的影子，最后还不是大亏特亏？连国内的投资者、国内的金融人才都不信任，凭什么相信国际投资机构？任何放弃内部改革的市场都将跛脚而行，这样的市场化将重蹈金融机构改革的覆辙——对内不开放，对外部的开放无法自信、无法进行到底。

至于美元贬值只是帐面损失，而不是实际损失，更是搞笑，每年收支都需要进行审核，要按公允价值或者成本估算。再说，除非外管局永远不兑现手中的盈亏，否则，帐面盈亏总会变成实际盈亏。

藏汇于民是市场经济的必经之路，改革基础货币与资本项下可兑换是改革绕不过去的门槛，有上万条理由，中国还是会走上汇率市场化之路。并且，很快。