地方债成银行业炸弹？内外资机构针锋相对

《经济观察报》于2011年7月12日发表“地方债成银行业炸弹？内外资机构针锋相对”，全文如下：

近期，中资银行H股频频遭遇“空”方袭击。港交所数据显示，7月5、6日，建行分别以2.749亿港元和1.79亿港元连续两日高居港股沽空榜首位，农行、工行和中行在该榜单上也居于靠前位置。其中7月6日，建行、中行和工行就分别下跌3.2%、3.6%，2.5%，拖低大市109点。

而与之伴随的则是，除了近期遭受的抛售压力外，近几年“风光无限”一向被外资机构看好的中资银行近期遭遇包括三大国际评级机构及部分外资投行集体密集看空中国银行业，并且这种声音随着中国官方10万亿中国地方债数据的披露后愈演愈烈。

与此同时，以中金公司、招商证券为代表的国内机构针锋相对，对外资机构对中国银行业资产质量做出的分析和判断发出强烈的质疑。

中金VS穆迪

7月7日清晨，中金公司研究员毛军华、罗景发布了一份名为《穆迪错在哪里？》的研究报告，表示“中国银行总体信用风险仍然可控，不良率不会达到双位数”。

下午，招商证券金融行业研究董事罗毅发表博文《穆迪等为配合华尔街做空中国大放厥词！！！坑爹啊坑爹！》并于文中直呼被穆迪“雷到了”，部分报告内容“主观臆断”、“主观推断”。

从上述报告和博文文章标题上不难看出，两者都是直指穆迪在7月5日发布的《逐步加剧的地方政府债务负担挑战中资银行》报告。该报告指出，中国国家审计署低估了银行对地方政府的贷款3.5万亿元，并且估计中国银行体系的不良贷款可能会飙升至8%-12%；并称若政府未来没有推出一个系统性解决方案，不排除会将中国银行业展望下调为负面的可能。

该报告发表的当天，建行沽空额达2.749亿港元，占港股当日总沽空额的6.77%，居当日港股沽空额首位；而农行沽空额也达到1.232亿港元，与工行分居第三和第七位。

中金报告的作者之一罗景在书面回复本报采访时说：“穆迪报告对地方政府贷款规模的推断数据判断是有误的，而且简单用央行和银监会数据的平均值与审计署数据进行比较，没有考虑不同数据的统计口径。对地方政府贷款的违约率也过于悲观。”

罗毅更是声称：“这篇报告不负责任，没有逻辑，并且夸大了风险。

中金和罗毅对穆迪的质疑集中在两点。首先是穆迪的结论“少报3.5万亿元”及其根据。穆迪的报告称，“银监会数据显示全国地方融资贷款余额约9.09万亿元，而央行今年的《2010年中国区域金融运行报告》则提到，地方政府的贷款负债额相当于银行贷款总额的30%，约人民币14万亿元。”取两个数字中间值，地方政府贷款总额约12万亿。与审计署公布的地方政府贷款8.5万亿元相比较，得出少报3.5万亿的结论。中金和罗毅均指出，根据《2010年中国区域金融运行报告》第7页第13行，“2010年末各地区政府融资平台贷款占当地人民币各项贷款余额的比例基本不超过30%”。穆迪将“基本不超过”等价于“相当于”30%，进而得出漏报3.5万亿的结论。

其次，穆迪在报告中称，3.5万亿漏计的贷款中50%-75%会产生违约。中金在报告中称，“即使果真有遗漏，漏出的也是还款能力较强的项目贷款”。因为漏出的贷款大部分整改成了商业性贷款。根据银监会规定，只有现金流覆盖100%以上，且经过平台、银行、政府三方签字确认才能改作一般公司贷款。“穆迪给出的50%-75%的违约率过于悲观。”罗毅也表示：“漏出的贷款存在手续问题，根据何在？以及有50%-75%违约率，根据何在？我在报告中都看不到。

“穆迪把每一步都做了最坏的假设，这样层层放大风险，最后的结果看起来就很夸张了。”罗毅对记者总结道。

对于中金及穆迪观点的针锋相对，交银国际银行业分析师万丽表示：“这是信息不对称的问题，审计署已经公布了非常详尽的数据，穆迪他们可能不太相信。”她认为审计署的报告还是比较可信的。

渣打银行亚洲区总经济师关家明表示，这种分歧完全可以理解，分析方法很难客观，很难有高度科学的方法出来。其指出中外资都直接或者间接指出了地方债对于银行的压力或者潜在风险，这个是不可低估的。

外资机构轮番唱空

事实上，早在审计署公布地方债数据之前，外资机构今年3月份就已经对这一问题发出不看好的声音。

3月4日，惠誉驻伦敦资深总监Richard　Fox称，由于创纪录的信贷扩张和资产价格的飙升，2013年年中以前中国爆发银行危机的机率高达60%。他指出，以惠誉自设的MPI指标分析，中国所面临的系统性风险已经位于最高警戒水平，即MPI3。该指标曾经成功预期了冰岛和爱尔兰危机。

23天之后，穆迪也加入到风险警示的队伍中来，警告称中国银行业的挑战在不断增加，但是仍维持中国银行业稳定评级。

紧接着在4月13日，惠誉将中国长期本币发行人违约评级展望下调至负面，长期本币发行人违约评级被确认为‘AA-’级。

进入5月份，标普发表《中国银行业长痛不如短痛》报告，称中国银行业未来2至3年内信贷损失将剧增，中国银行业的累计不良贷款率可能在未来三年内达到5%至10%。

紧接着，6月20日，瑞信发布研报，将中资银行的评级由增持降至减持，担忧中国GDP中信贷占比过高所隐含的风险。瑞信亚洲首席经济师陶冬甚至直言：“中国地方债是中国经济17年来最大的定时炸弹。”

8天之后，中国审计署公布了关于地方债相对独立的调查结果即截至2010年底,全国省、市、县三级政府负债总额达到10.7亿元。在同一天，标普和高盛相继发布报告。标普认为，地方融资平台问题若没有政府介入，中国银行业的不良贷款率将增加6个百分点，即超过2.5万亿人民币坏账。高盛报告同时指出：今明两年西部地区将先爆发不良贷款问题。

针对上述不看好中国银行业的言论，罗毅表示：“他们希望中国经济硬着陆。在美上市的中国概念股已经被大肆做空，估值非常低。这都是他们不看好中国经济前景的表现。”

罗景则表示，外资机构对资产质量的担忧有一定道理。“地方政府贷款的流动性风险确实大幅上升，如云南和上海的事件所暴露的问题，审计署也披露约42%的地方政府债务将在2012年底之前到期。”

银行股后市如何？

就在外资机构接二连三地炮轰地方债，唱空中资银行股时，各内地券商却几乎同时表示力挺银行股，认为地方债“问题不大”。

自6月1日截止7月8日，中行和工行H股股价分别跌去15.5%和14.6%，而国内银行股也徘徊在低位。

罗毅在7日发布报告《坚定进攻的信念》，文中提到“地方债务的风险总体可控”，建议“提早布局，先下手为强”。罗毅对记者表示：“银行股估值已经很低了，非常便宜，而且又有中报30%左右业绩增长的支撑，我很看好后市。”

罗景对银行股三季度行情的判断为“蹒跚前行”，包括三层含义：向下空间不大，安全边际高；向上动能不足，业绩驱动但是有政策和流动性压力；对9月抱有希望，等待政策转向信号。

元富证券（香港）研究部经理罗崇博表示：“现在市场对于内地银行股有比较正面的评价，加上这次加息，其实对于内很多的内地银行股产生估值已经比较低了，但今年的市盈率都在9倍，或者9倍以下，这个价格长期来讲，还是有一定的吸引力的。”

上述香港对冲基金经理表示，“我们现在没有中资银行的头寸，但认为现在炒作的负面消息应该到了下半场了，现在是最恐慌的时候，炒作的消息快过去了，不过现在不好判断，不是特别明朗。”

他表示：“中国政府或许会采取一些方法，比如让地方政府发债，财政政策上给一些倾斜，包括在土地财政上再稍微松一松，然后通过改善偿债主体的财务状况来化解，不会全部传导到银行里面。”

罗景则建议：“短期来看，需要化解流动性风险，可能的政策包括扩大城投债、推出市政债，允许符合条件的地方政府融资平台贷款流贷转固贷等方式。中长期来看，需要推进财税体制改革令地方政府的财权与事权匹配，并加强对地方政府投资的预算硬约束。这样才能在控制现有债务风险的同时，防止保障房等新一轮投资的相关债务问题上演。”