叶檀：为保障房发债是害民还是利民？

为了解决保障房大约8000亿元左右的资金缺口，发改委下发《关于利用债券融资支持保障性住房建设有关问题的通知》，明确允许投融资平台公司与其他企业申请发行企业债券筹措资金。与此同时，财政部与住建训联合发出通知，要求各地切实落实保障性安居工程资金加快预算执行进度。

发债解决资金难题是个好主意，习惯了在股市一文不发圈大钱的企业进入债券市场，不得不对债权人的本金与利红利有所交待。要真正保护债权人的利益，顺势推动中国债券市场的发展，政府还有很长的路要走。否则，希腊的今天就是我们的明天。

发债建保障房本义是为了民生，发债害了债权与纳税人则会毁了民生。

问题之一是，保障房债券性质不清。今年2000亿元的地方债优先用于保障房，我国地方债由中央政府背书，本质上可以归入国债范围。无论保障房收益怎么不靠谱，都可以享受国债的最高评级，用较低的价格发行。地方债的偿债来源是地方财政收入，在美国，为了保证市政债券的安全，市政债券的发行数量控制在地方财政收入的10%之内。我国目前发行的债券规模将突破地方财政收入能够负担的上限。

企业债与国债性质完全不同，发行企业债需要评级和评级展望，对项目的后续赢利进行分析，因此，缺乏可靠赢利模式的企业发行的债券将付出极大的成本。保障房本身的赢利测算只有区区的3%，不能作为还本付息的主要来源。最大的可能是，地方投融资平台将资金转用于其他商业项目，以弥补财政收支的不足。

问题之二，保障房债券到底对谁有利？

发债对银行有利，而对债券投资者是否有利，完全无法确定。地方投融资平台银行贷款占资金来源80%以上、利率成本负担沉重。从2007年10月开始，银监会不再允许银行承担企业债、信托计划、保险理财等高信用级别的金融投资品的担保责任。银行对债务没有连带偿还责任。城投公司发债，可以保证资金链不断裂，前期贷款的银行可以从容地全身而退。

发债对地方政府有利。地方投融资平台是现金抽血机，从自1993年4月15日上海市城市建设投资开发总公司成功发行了我国第一只城投债起，截止到2010年年底，我国城投债总发行规模已达到5915.8亿元，目前发债是很可能为前两年的过度投资买单。

问题之三，如何保证发债筹集的资金进入保障房领域？

发改委的《通知》强调，各地发改委要加强对募集资金使用方向的引导与监督、确保专款专用，而发行人也需按计划提取偿债基金，对募集来的资金实行专户管理，防范偿债风险。

按照以往的诚信纪录，我们很难对资金进入保障房领域表示乐观。最大的可能是，城投债与企业债借新还旧，银行逐渐抽身而退，地方政府的造城运动获得源源不断的资金来源。

问题之四，投资者的权益如何得到保障？

地方隐性债务处于不断扩张的过程之中，很可能在未来酿成巨大的债务危机。由于土地收入下降，以及造城运动红火，从今年下半年开始，地方财政赤字风险将浮出水面，此时允许地方政府以及地方政府主导的地方投融资平台发债，相当于变相给地方投融资资平台、开发商松绑。

解决债务危机的终极办法是债务重组、债务违约、出售地方国有资产或者通胀，而最可怕的就是逃废债。6月初，银行间市场交易商协会对“10川高速MTN1”“10川高速MTN2”两单中期票据的发债主体四川高速公路建设开发总公司（下称川高速）处以警告和注销其剩余发债额度的处罚，该公司在不公告的情况下转移核心资产，意图不良。

城投债发债主体从省市下降到县市，对债权人的保护措施从未提升。

问题之五是，债务价格取决于信用评级、货币流动性。

我国共有四大全国性的债券评级公司，分别为大公国际、中诚信国际、联合资信和新世纪，其独立性与公正性均有一定疑问。四家机构均除大公外，均有外资信用评级机构参股或与外资评级机构签署技术服务合作协议，同时采用向被评级对象收费的运营模式。

2007年以前，由于债券发行企业与承销商的压力，评级徒有其表，比花瓶还不如，所有的企业评级都是A-1以上。2007年以后，情况略有好转，但信用评级机构对同一家企业评级大相径庭的事实，显示评级机构未能获得市场认可。

设立专门的保障房建设债券比现在含糊的地方债与城投债要好得多。该债券收益必然低，但风险不会高，将获得长期投资者的青睐，性质与赢利模式清楚。

中国进入发债高峰期，与人民币国际化同步，债券市场化进入深水区。此时需要牢记此前证券市场的教训，对于资本与货币市场而言，最重要的除了信用，还是信用。