PE推动海外上市三悬疑 财务法律行业波动并存

《中国经营报》于2011年5月16日发表“PE推动海外上市三悬疑财务法律行业波动并存”，全文如下：

在进入“全民PE”时代以后，找项目成为所有PE(私募股权基金)最头疼的问题。而现在，他们似乎看到了一片绿洲：说服在海外上市的企业退市，而后再拿到国内市场进行再上市。

在这一“退”一“上”的过程中，PE们无疑可以获得丰厚的利润回报。

但绿洲之中亦有危机存在。“除了那些国际知名的PE之外，国内本土PE中，能参与私有化的并不会很多。这其中蕴藏了很大的风险。”香港京华山一证券集团华东区首席代表唐浩夫对《中国经营报》记者表示。

退市背后的PE推手

“谁在海外上市的过程中心生退意？”这句话，成为PE打探行情最常用的语言。

事实上，海外资本市场犹如一座“围城”，众多国内企业纷纷奔赴海外上市的同时，一些已经上市的企业却选择了退市。这其中，众多PE充当了重要推手。

5月3日，国内在美上市企业上海康鹏化学宣布，已经向SEC(美国证券交易委员会)提交私有化声明文件。此前的2010年11月，康鹏化学提出以每ADS(美国股票存托凭证，每ADS相当于60股普通股)8美元的价格收购所有在外的流通股，将公司进行私有化退市。

康鹏化学的退市，获得了高盛亚太区董原事总经理胡祖六的支持。如果不出意外，这将是胡祖六成立的春华基金的“处女秀”。

除了康鹏化学之外，之前已经宣布在美国退市的大连傅氏、泰富电气以及同济堂均获得了PE们的支持。其中，大连傅氏将获得盘实基金的支持，泰富电气则获得了霸菱亚洲投资基金的支持。同济堂则获得了复星实业的支持。

在记者采访中，其他一些PE也表示出了对于海外退市企业的兴趣。嘉诚资本副总裁毛贶寅表示，嘉诚资本对这样欲在海外退市的企业也在关注。“但海外退市回来的企业，每家都不太一样。”毛贶寅说。

唐浩夫告诉记者，一般从海外退市的企业有两类。“一类是上市公司业绩不达标或违规，已经不存在投资价值。另一类就是在正常运转的情况下，公司觉得估值偏低而退市。”唐浩夫说。

投中集团分析师冯坡对记者表示，目前在海外上市后已经退市和打算退市的企业加在一起大概有10家。“多数都是因为觉得海外市场估值不高，所以选择退市。”冯坡说。

对于退市原因，上述几家企业均表示因为在海外估值偏低。目前，康鹏化学的市值仅为2.7亿美元左右，泰富电气的估值也不高，现市值仅为5.9亿美元左右，两家企业的市盈率均在7倍左右，总股本均维持在3000多万股。

投资还是投机？

目前，在除香港之外的海外市场，普遍存在着成交低迷、市盈率低以及融资规模偏低等问题。诸多的中国概念股，除了少量知名公司成交活跃之外，多数是处于“被冷落”的状态。与之相对，是国内A股市场，特别是创业板高估值的现状，吸引了海外上市企业的回归。

冯坡说，“尽管创业板存在‘泡沫’争议及估值下降趋势，但创业板以其IPO的高市盈率和大比例超募，使得短期内其投资回报水平仍大幅领先于境外市场。”

这些企业从海外回来，选择重新上市，无疑可以获得相对较高的估值，由此，PE们可以获得丰厚的回报。

“比如医疗器械行业在海外一般市盈率在20~25倍上下，拿回国内，则可能市盈率就能达到60~80倍。”唐浩夫告诉记者。

但是唐浩夫也强调，国内PE比较浮躁，可能在参与这些海外企业退市时，更多是以市盈率套利为主。

据清科集团统计，2010年中国创投和私募基金募集资金总额为300多亿美元，投资金额达150亿美元，投资公司数为1200家。

而据行业内人士估计，目前国内的PE大概有2000多家。“这其中大约有一半是非专业的。这些非专业的可能主要是靠当地的人脉和关系做投资。因此，在团队、投资水平以及投资策略上均存在很大的不稳定性。”陈俊宇说。目前，他是一家PE咨询机构的负责人。

唐浩夫称，这些企业参与海外退市企业投资，对企业进行深度架构调整的可能性并不大。“我们当时在美国做本土重新上市，会更多看重企业的成长性和业务状态，然后深度重整公司。但国内PE可能更多会从投机角度去做。”唐浩夫说。

三重风险悬疑

陈俊宇表示，本土PE参与这样的投资面临着非常大的不确定性。首先是财务收益风险。

“国内某PE曾经打算帮助一海外上市国内企业的私有化，但是我为他们做了一个测算，发觉这样并不会有很高的收益。”陈俊宇提及的这家海外上市公司，主要从事水处理业务。在他替该PE算的这笔投资账中，发现回购二级市场流通股、聘请当地专门做私有化的投行、律师费以及监管机构交易费占了绝大部分。

“比如，原来这家公司在海外市场上的流通股为每股1美元，那么为了顺利回购，你必须是溢价收购这些股票，很有可能就是每股2美元回购。到最后我们觉得回来国内上市融资所得的钱，很难覆盖这些费用。这笔投资也因此就作罢了。”陈俊宇告诉记者。

“参与退市投资，属于后期投资。这样的增值能力不如前期投资增值能力高。”天泉投资总裁陈镇洪在接受记者采访时表示。

在退市过程中，流通股的收购也面临着一定风险。在流通股邀约收购过程中，很可能会存在有一部分流通股收购不到的风险。“此时，如果股价再下跌，那么整个投资可能就亏了。”唐浩夫说。

此外，法律风险也不可不顾，陈俊宇还强调，在美国由于股市上大多数是机构投资者，比较专业。“这个时候，你要带着律师一个一个的去游说，成本非常大。”陈俊宇说。

在退市的过程中，一些律师事务所以及其他机构会紧盯着这些要退市的公司不放。比如在2010年11月，Goldfarb Branham律师事务所就曾经代理大连傅氏公司股东，就该公司高管以每股11.50美元购买公司股票一事展开调查。

之前分析师给出的该公司股价为13~18美元之间，这项调查旨在确认是否该公司及其董事会在购买公司股票一事上存在违法行为。

最后，是行业波动风险。在回归A股的过程中，可能也存在着与资本运作无关的不确定性。有些行业本身带来的业绩波动性，很可能会影响在A股上市的进程。

“比如光伏行业，如果2010年它的业绩很好，但是到了2011年可能业绩就亏损了。这时候，你要想在国内上市就会面临时间表上的不确定性，”唐浩夫认为，“如果没有强大的背景支持，中小型PE还是安于本土化操作比较好。”