朱大鸣：信贷资产证券化是不是转嫁风险？

信贷资产证券化重启，金融创新过程不应该成为风险转嫁过程。中国缺乏风险可控、公平的金融创新，从不缺乏转嫁风险的能力。一切有利于金融机构诚信、有利于利益风险共担的创新都应该被鼓励，而甩包袱式的创新将使中国的金融信用走向绝境。

媒体披露，日前央行、银监会、财政部联合向银行发布了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，停滞4年之久的信贷资产证券化重新开闸，首期信贷资产证券化额度约为500亿元，范围扩大到国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、经清理合规的地方融资平台公司贷款、节能减排贷款、文化创意产业贷款、保障性安居工程贷款等多元化信贷资产选择等。2005年开始我国信贷资产化试点，因次贷危机中止，共发行667.85亿元。虽然此次500亿元规模只占到去年55万亿元信贷总量的千分之一，却与前四年试点规模几乎持平。

信贷资产证券化是发达市场的通行做法，没必要进行道德评判。总体而言，商业银行一手放贷，一手将贷款打包证券化后出售给投资者，银行赚取的是中间费用，而不是贷款利率。通过证券化产品，贷款的风险与收益一并转交给投资者。

好的创新与坏的创新关键在于资产证券化目标明确，风险定价准确。中国的资产证券化必须洗掉向投资机构转嫁风险的嫌疑。

我国信贷规模这两年在2008年以后突飞猛进，银监会对地方平台贷、房贷等严密监控，市场对信贷风险的质疑从未停止。另一重风险是期限错配，根据审计署的数据，截至2010年年底，全国地方政府性债务余额10.7万亿元，其中银行贷款占79.01%，很大一部分存在“短债长用”现象，银行一旦停止贷款，银行与地方投融资平台风险双双到来。为满足资本充足率要求，金融机构的再融资冲动一直无法扼制，股票市场却低迷不振，寻找风险化解路径是当务之急。

2009年9月，央行副行长刘士余表示大量的地方政府融资平台对于地方财政偿债能力构成威胁，解决这个问题可以利用银行间债券市场，增量部分可以考虑市政债，存量部分依靠资产证券化。此时推出证券化产品，投资者有理由质疑，与其说是为投资者开辟新的投资渠道，不如说是为银行分忧，为股票市场分流。并且，此次扩大投资者范围，鼓励保险公司、证券投资基金、企业年金、全国社保基金等经批准合规的非银行机构投资者投资。是否让证券投资基金、企业年金等接盘银行信贷？

监管者有必要澄清，资产证券化不是变相的银信合作产品。银行资产证券化产品以信托的方式，向机构投资者发放，与银信合作方式神似。银信合作产品因信贷资产表外化，风险难控而被叫停，难道又要卷土重来？目前的银信合作产品是信托与银行之间的合作，而资产证券化则通过信托出售给更多的机构投资者，从理论上说，风险与收益被一并转交给机构投资者。

真的如此吗？

证券化资产如果隶属优质资产，本着肥水不流外人田的精神，金融机构将相关产品在利益共同体之间截留。按照2005年颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》第四十一条，“资产支持证券可以向投资者定向发行。定向发行资产支持证券可免于信用评级。定向发行的资产支持证券只能在认购人之间转让”，目前证券化产品很多成为金融机构之间击鼓传花的游戏。美国金融机构也未能免俗，在次贷危机与摩根大通此次20亿美元巨亏中，国际知名投行左手制作证券化产品和保险产品右手大笔买进，从法律上会计上，资产被转移，从事实上风险并没有被转移。

如果属于次级资产，以目前的办法，风险难以真正转移。银行持有部分次级资产，以增强所发行的资产的整体信用，这就是常用的资产证券化产品加糖霜的办法。上世纪80年代，美国有投行把拉美债券产品加上美国的国债利率，以提升债券产品的整体信用，相当于在有毒的蛋糕上撒了一层可口的糖霜。在此前建行发行的MBS产品中，有占发行总额的3%的次级证券由建行自己持有，目的就是增进信用。此次通知要求信贷资产证券化各发起机构应持有由其发起的每一单资产证券化中的最低档次资产支持证券的一定比例，该比例原则上不得低于每一单全部资产支持证券发行规模的5%，持有期限不得低于最低档次证券的存续期限。5%就是糖霜。

给信贷资产证券化产品定价是个大难题，在缺乏信用文化与信用技术的市场给信用定价，简直是让普通人玩杂技，勉为其难。按照《管理办法》第三十二条，会计、法律、评级成为支持评级的三要素，缺一不可。为了保险，资产支持证券在全国银行间债券市场发行与交易初始评级应当聘请两家具有评级资质的资信评级机构，进行持续信用评级。根据目前企业债等市场的评级现状，两家信用评级公司并不更加可靠。

为了避免信贷资产证券化成为削夺民财的工程，笔者有如下建议：

一，从优质的具有稳定现金流的贷款做起，二，发起行与受托者共同成立保险基金，三，对于造假的中介机构实行一票否决制，四，遴选了解银行贷款情况的机构进入市场，于情于理，他们最不容易被忽悠，五，绝对不能用信托的方式把手伸向个人中小投资者。