“垃圾债”快速破茧 投资机构谨慎应对

据中国经营报2012.5.28报道

5月22日，沪深两大证券交易所联袂公布《中小企业私募债券业务试点办法》（下称《试点办法》）。《试点办法》规定，发债企业采取备案发行制度，但房地产和金融企业被严令禁止发行私募债。同时两大交易所对参与私募债的投资者群体入场门槛进行了严格界定，资产规模500万元以内的投资者基本被排除在交易范围之外。

尽管业界普遍预期中小企业私募债（俗称中国版“垃圾债”或高收益债）年内会有实质性推进，但其闪电破茧的速度还是超出了市场的预期。

“虽然一些券商前期做过一定调研，但大部分券商针对有意向发债企业开展储备工作都没有到位，另外目前国内信用评级机构对于中国版‘垃圾债’的评级工作还属于盲区，同时该如何开展针对发债企业的财务审计工作？”北京一位券商投行人士对《中国经营报》记者直言，他认为监管层在今年六月份推出首批发债企业将遭遇重重困难。

年息最高19.5%

《试点办法》规定，“垃圾债”发行利率限于银行贷款基准利率3倍以下，按照目前银行一年期固定贷款利率6.5%的水平，私募债最高发行利率为一年期19.5%。

“19.5%的发行利率的确不低，但发债企业恐怕很难接受这么高的利息。”上述投行人士告诉记者，一般企业发行信托产品融资利息大概可以达到13%~15%，信托产品融资过程相对也不是很复杂，在此之前企业如遭遇资金紧缺，也可通过信托方式高息发债。

目前来看，一般企业发行债券或发行信托产品，在扣除掉利以外的综合融资成本大约占其贷款额的3%或以下。对发债企业来说，如果以19.5%年利率来发债，综合其他成本其融资的成本就高达23%。发行私募债较银行融资的优势之一就是，银行对小微型企业发放短期贷款一般都在1年以内，发债周期则可以相对拉长，如果2年甚至3年内都执行接近20%的融资利息，对发债企业来说无疑是个沉重负担。

“预计首批发债企业的融资利息不可能达到三倍银行贷款的上限，基本9%~12%比较合理。”前述投行人告诉记者，首批企业的资质都比较好，偿付问题相对比较有保障，这些企业有可能是准创业板上市公司，财务方面相对透明，发债利息可能参考创业板私募债发行利息水平。

实际上，自去年年底监管层启动创业板公司发行公司债以来，直到今年5月份经过近半年的酝酿，第一只发债股票才迟迟亮相。按照创业板挂牌公司乐视网（300104）（300104.SZ）发布的公告，公司2012年第一期非公开发行公司债发行结果公告，债券共2亿元，为3年期品种，发行利率9.99%。

中诚信资讯副总裁郇公弟认为，“在成熟资本市场中，所谓私募债更多体现为高收益债，债券的票面利息可能非常高，同时发行方面临的违约风险也非常高，在美国垃圾债的违约比例可能超过10%。”

按照目前业内的推测，今年6月1日试点办法正式实施后，首批合规发债的中小企业名单即将出炉。按照监管层的相关要求，发债企业必须提供近两年内注册会计师出具的财务审计报告，对普通企业来说聘请会计师事务所，完成审计工作的周期需要较长时间。

“虽然政策上没有强制要求发债企业出具第三方评级机构的意见，但实际操作过程中，企业也会与第三方机构合作，进行评级操作。”郇公弟向记者介绍，美国没有硬性规定垃圾债发行公司必须进行评级，但没有评级意见的垃圾债，机构投资者基本不会碰，所以国内企业的操作也会参照国际通行规律。

一位不愿透露姓名的公募基金公司固定收益部经理告诉记者，“私募债门槛看似宽泛，但入门也有一定难度，仅仅审计一项就可能将很多企业拒之门外。年内能够顺利发行的私募债数量可能相对有限。”

机构准备不足

监管层推进私募债的速率超出市场判断，但对机构投资者来说，参与私募债投资的态度却显得颇为谨慎。

“私募债推进的初期，公募基金、保险、银行参与的可能性不大。”中信建投证券有限公司宏观债券研究员施同亮认为，虽然本次推出的《试点办法》没有对基金、保险等机构投资者进行门槛限制，但出于内控风险的考虑，公募基金短期参与私募债的可能性比较大。未来基金有可能推出专户理财产品，进行私募债投资。

对于银行、保险等重量级机构投资者来说，私募债的总规模偏小，所能带来的绝对收益远较主流型投资品种为低。一旦出现投资失误，发生偿付性危机，银行、保险、公募基金这样的公众型公司未免得不偿失。

北京一家阳光私募投资总监告诉记者，私募债虽然收益超过传统的公司债、企业债，但首批供给的债券数量可能非常有限。而相对风险较低的公司发行的债券，该债券的主承销商券商旗下的集合理财产品可能进行包销。如今年5月初，乐视网在深圳证券交易所发行了首个私募公司债，该债券面向的6个定向发行对象都是券商系资金，外围资金很难参与。

上述投资总监同时表示，“现在私募基金发行比较困难，一些阳光私募仅有几千万的规模，总额上亿元的基金都属于大型私募。私募债初期单只债券规模可能在2亿~3亿元的水平，阳光私募如果参与，不可能把全部资金押宝在一只债券上，分散仓位又缺乏足够的投资标的物。短期内私募基金参与私募债的积极性不高。”

由于参与私募债的门槛极高，普通投资者基本被排除在外，私募债成功发行后带来的流动性问题成为困扰机构投资者的首要问题。

已经发行的公募债券曾经出现连续几个月都没有成交的情况，交易所间的企业债、公司债的交易也非常不活跃，郇公弟认为，“私募债发行后流动性可能更差，未来私募债的交易形式更多可能类似于大宗交易，有套现需求的机构投资者在场外与其他机构协商好价格，然后进行交易。”

“由于先期发行私募债的企业资质较好，持债的机构投资者在债券期限内进行套利操作的可能性不大，大多数机构都会选择锁定债券等待还本付息，而这有可能进一步降低私募债的流动性。”郇公弟对记者表示。

评级机构备考

私募债开闸放水，最大受益者无疑是证券公司和评级机构。

经过东方证券的测算，“私募债未来发行规模，有望占投资级债券发行规模15%，按照2011年国内企业债（含企业债、公司债、中票及短融）20000亿元左右的发行水平，对应的中小企业私募债券发行规模应为3000亿元左右，按照长期1%~1.5%的承销费率，对整个券商行业的收入影响应在30亿~45 亿元左右，占2011 年证券业投行业务收入的12%~19%，营业收入的2.2%~3%。”

根据两大交易所透露的信息，中小企业私募债选择北京、上海、天津、浙江、江苏、广东六省市试点，这些地区相关证券公司有望率先获得私募债承销资质。业内人士推测，未来被允许承销私募债的券商有望达到50~60家，私募债蛋糕划分到每家头上，能够获得利润相对有限。

由于私募债的发行主体为中小微型企业，在缺乏足够政府背景支持下，发债企业的偿付能力成为最值得关注的问题，这也对市场上第三方评级机构的专业性提出了更高要求。实际上最近发生的海龙债接连降级事件，给尚处于起步阶段的私募债市场敲响了警钟。

去年12月19日，联合资信公告，鉴于ST海龙目前信用基本面进一步恶化，债务违约风险显著上升，决定调降其主体长期信用等级以及“11海龙CP01”的债项信用等级。今年1月10日，大公国际资信评估公司公告称，下调“10中关村（000931）债”3家发行人的评级，其中地杰通信由BBB+被降至CC级。

中债资信评估有限公司研究开发部副总经理陈代娣认为，中国债券市场发行主体中，国有企业规模较大，在对国企进行信用评级的过程中，政府支持是重要的考虑因素。

而私募债发行主体多为中小企业，其获政府支持的可能性相对较小，因此在对高收益债（即私募债）评级过程中，应更加重视发行主体个体信用实力的考量。

“与一般债券评级相比，高收益债的评级应该特别注重现金流和流动性风险分析，同时缩短评级周期。”陈代娣认为。

中国版“垃圾债”诞生之前，国内债券市场主要为高等级债券，信用风险水平较低。目前市场尚无公开违约事件发生，这使得市场投资者往往忽视评级的作用。陈代娣向记者表示，“随着垃圾债的推出，未来信用等级中枢呈下降趋势，发债主体逐渐由以信用品质较高的国有大中型企业为主向信用品质更加多元化转变，信用评级就会显得更加重要。”