X 信托公司房地产投资信托基金的设立流程与运作管理

据信托周刊第68期报道

一、房地产投资信托基金的设立流程

根据房地产信托基金的组成结构以及信托基金国内外案例，X 信托公司设立房地产信托基金应关注如下关键点：

（一）发起人的确定

由于房地产信托基金涉及金融和地产两个主要领域，所以发起人必须同时具备房地产实业经验和资本运营经验， X 信托公司作为具备一定金融和资本管理经验的信托机构，在房地产投资管理方面也积累了一定的经验，可以作为发起人，也可以吸收其他同业或资本实力雄厚、信誉良好的房地产经营企业共同发起，以取长补短、分散风险。

（二）组织形式确定

采用集合信托计划模式，资金募集采用公募。因为在国内房地产信托基金处于探索阶段，私募不利于监管部门监管，不利于基金的规范发展，也不利于保护投资人；在募集资金时，应以机构投资者为主。

（三）基金规模确定

基金规模的大小取决于两个因素：一是基金的投资管理能力，基金管理人经验丰富、管理能力强，一般能够募集和管理较大规模的基金；二是基金投资的方向、范围和数量，一般来说，投资范围广、数量多则需要筹集资金多，反之则规模较小。根据表1，香港上市REITs 募集资金规模差异较大，但以国内物业为标的REITs，如越秀和睿富，募集资金都在20 亿港元左右，而且国内处于筹备阶段的上海浦东房地产信托基金规模也确定在35 亿元，X 信托公司根据自身的管理能力以及国内类似基金的规模，规模应控制在20亿元左右。

（四）确定投资管理方向和标的

主要有两类：一是以股权的形式投资于未上市的房地产公司，即把REITs 资金以股权形式投入未上市的房地产公司以改善其资本结构，降低高负债经营带来的风险；二是投资于实物性的资产，包括购买较成熟的房地产项目（如写字楼、购物中心等），也可购买一些地区受经济影响贱买的房地产，通过改建使其更有价值以取得一定的经营收入，还可甄别购买烂尾楼等不良资产项目，发挥专业能力将不良资产变成优良资产。

（五）选择合格的机构作为REITs 的托管人和管理人

根据目前的监管法规，商业银行是信托产品和基金产品的托管人， X 信托公司需要选择一家管理效率高、经营稳健的商业银行作为基金托管人。在基金管理人选择方面，X 信托公司自身以及信托公司的理财中心、投资管理部或者其他为该基金而设立的专门机构都可以作为管理人，也可以聘请外部的房地产管理机构来管理。

发起人在具备信托基金成立的必备条件后，向监管机构申请批准；在获准后， REITs 开始向投资者发行基金份额，所获资金一部分偿付发起人，剩余投资于新的房地产项目。然后，REITs 持有和经营房地产资产，获得租金及其它相关收入并向投资者分配。

下面是设立操作流程图：【略】

（l）信托公司向主管机关申请发起设立房地产信托基金；

（2）经主管机关审核，核准设立；

（3）信托公司设立信托；

（4）信托公司向投资者发行信托受益权凭证；

（5）信托公司向社会公众募集资金，投资者交付价款；

（6）向房地产权利人支付信托受益权转让价款；

（7）信托公司委托房地产管理机构对房地产进行经营管理；

（8）信托公司聘请中介机构——估价师、会计师、律师提供咨询服务；

（9）受益人会议直接或者通过信托监察人对信托公司运作房地产投资信托基金进行监督，信托监察人由信托契约约定或者受益人会议选任；

（10）信托公司根据信托基金收益情况，分配收益。

二、房地产投资信托基金的运作管理

一个完整的信托基金由发起人、管理人、托管人、投资人、监管机构等组成，他们在基金运作中发挥着不同作用。在X信托公司房地产信托基金中，信托公司为发起人，负责设计信托计划和资金募集；信托公司或内设机构为管理人，负责制定投资方案并实施；商业银行承担托管职责，负责房地产资金的托管；发起人、管理人和托管人等按照法规和契约接受投资人和监管机构监管。

结合国外成熟模式，X 信托公司的基金运作模式如下图：【略】

根据委托-代理模型，X 信托公司引入REITs 后，信托公司在其中承担了委托人和代理人的双重身份。一方面，由于担心托管人监督不到位，投资人会担心代理人产生道德风险；另一方面，信托行业的激烈竞争和我国国情政策的定位决定了信托公司必须努力维护自身的信誉，必须最大限度的控制风险，保证基金的运作和收益的稳定性。在基金的运作管理方面，以下两方面为管理重点：

1、理顺投资人、信托公司、开发公司三者的关系，协调三方利益

在房地产信托计划中，主要关系有投资人、信托公司、开发公司三者，在这个委托-代理关系中，信托公司是受托人同时也是委托人，而投资人同样也既是委托人又是受益人，投资人和X 信托公司签订信托计划合同后将资金委托给X 信托公司，信托公司募集资金后以股权或收益权等方式投资于开发项目，合同期满或定期获得收益。与上述模型不同的是，图3 所示的委托-代理关系中缺少托管人的监管。

因为房地产信托计划中托管人的监督作用没有充分发挥，这样，缺失了托管人监督作用，使得投资人风险加大。虽然中国人民银行《关于信托投资公司人民币银行结算账户开立和使用有关事项的通知》规定信托公司必须在商业银行设立专户，但商业银行仅仅保管信托资金，并不对资金的运用进行监督。所以保护投资人利益是基金管理中的一项主要内容。

在信托计划中，X 信托公司作为信托的受托人，首先要履行受托人职责。作为受益权转让项目的代理人，从法理上讲，X信托公司除了尽职完成代理转让义务外，不负任何直接责任；但是由于信托行业的激烈竞争、我国国情以及政策的定位，决定了信托公司必须为受益人的最大利益管理信托财产，努力维护自身的信誉，在实务中和监管导向上，信托金融产品的支付具备刚性特征。

2、加大风险控制力度，维护自身信誉和投资人的利益

根据以上两方面得出的不同结论，X 信托公司在研究REITs 的应用时必须考虑长远，维护自身信誉和投资人的利益，在尽力做好基金管理人职责的同时，加强风险控制措施。控制风险的手段多种多样，应该利用适当的增信手段。增信手段有很多种，例如超额资产担保、第三方担保、委托人准备金担保、优先-次级受益结构担保等多种方式。由于现阶段信托公司经营环境存在上述投资收益支付刚性的特点，在设计增信手段时，尽量运用货币性担保，房地产实物担保面临处置成本，而且一旦需要处置担保资产时，信托公司的声誉就可能已经受损，甚至需要承担政治风险。利用货币性担保时，特别是第三方提供的担保时，必须注意公司间的关联关系。设立货币性担保时，必须注意法律问题。《信托公司管理办法》规定信托公司不得承诺信托财产不受损失或者保证最低收益，因此在委托人自身或第三方担保时，必须确认担保的是投资者的本金和收益（不是预期收益）。因为作为信托来说，最终收益率可高可低，甚至为零，如果担保协议上用“预期收益”，那么在项目出现问题时，担保人完全有理由拒绝支付相当于预期收益水平的收益，要注意这样的担保实际上只是担保支付行为本身存在的问题与制约而没有专门的法律法规依据。