私募股权基金投资中的估值问题

据信托周刊第69期报道

目前国内私募股权市场的投资收益主要来自于股权投资市场与股票投资市场之间的估值差异以及所投企业自身的盈利成长性。由于不同企业所在行业不同，对于成长性没有可比性。本文主要讨论私募股权投资中投资者关注的估值问题以及简单的估值调整协议。

在私募股权投资中，投资人最关心的莫过于所投资企业的估值问题。在谈判过程中，企业的价值也是谈判的核心。本文拟从投资人的角度谈一谈在企业估值中经常遇到的问题。

在私募股权投资中，对企业估值常见的方法有现金流折现法和可比公司法。现金流量折现法是指对企业未来的现金流量及其风险进行预期，然后选择合理的贴现率，将未来的现金流量折合成现值对企业进行估值。现金流量折现法是西方企业价值评估方法中使用最广泛、理论上最健全的一种方法。但是，现金流量折现法中要求对未来现金流量做出预测，而我国现行的企业会计制度很难准确地做到这一点。因此，国内企业在私募股权投资中使用该法对企业进行估值的还很少。国内企业一般采用可比公司法对企业进行估值。

可比公司法是指挑选与非上市公司同行业的可比或可参照的上市公司，以同类公司的股价与财务数据为依据，计算出主要财务比率，然后用这些比率作为市场价格乘数来推断目标公司的价值，通常就是指我们所说的P/E法，即市盈率法。市盈率法是目前国内市场上最常见的企业估值方法。市盈率法包括历史市盈率法和未来市盈率法。

历史市盈率法是指企业用上一年度或过去十二个月的利润为基数对企业进行估值，其计算公式如下：

企业价值＝企业上一年度或过去十二个月的利润×市盈率倍数

未来市盈率法是指企业用下一年度或未来十二个月的利润为基数对企业进行估值，其计算公式如下：

企业价值＝企业下一年度或未来十二个月的利润×市盈率倍数

市盈率倍数一般是在参照同行业的上市公司的市盈率的基础上进行确定的。举个例子，拟融资企业是一家餐饮行业的公司，假设当前餐饮行业的上市公司的市盈率平均为20倍，对于同行业且规模较小的初创企业，参考的预测市盈率需要打个折扣，也就是说，在私募中该企业合理的市盈率倍数应该为10倍左右。当前，在国内市场上，私募基金能够给出的市盈率倍数一般也就是在7-10倍左右。

假设一家私募基金同意以10倍的市盈率对该企业进行估值，如果该企业上一年度的净利润为1000万元人民币，预计下一年度的净利润为1500万元人民币，那么，采用历史市盈率法，该企业的估值为1000万×10＝1亿；采用未来市盈率法，该企业的估值为1500万×10＝1.5亿。如果基金同意投资3000万元，以历史市盈率法进行估值，基金能拿到30%的股份，若以未来市盈率法进行估值，基金只能拿到20%的股份。

很显然，如果企业盈利持续高速增长，采用未来市盈率法对企业进行估值对企业更有利，因此，在与私募基金谈判的过程中，企业家要争取采用未来市盈率法对企业进行估值。

因为未来市盈率法采用的盈利数额是建立在预测的基础上的，为降低风险，私募基金往往会要求在投资协议中增加一条对赌条款，对公司估值进行调整，按照公司实际做到的利润对公司价值和股份比例进行重新计算。

投资后估值＝P/E倍数×下一年度实际利润

还是上面的例子，如果企业下一年度的实际利润只有1000万元，企业的价值就只有1亿元，相应的，投资人应该分配的股份应该30%，企业家需要拿出10%的股份出来补偿投资人。

3000万/1亿=30%

当然，这种对赌情况是比较彻底的，有些投资人也会相对“友善”一些，给一个保底的企业估值。比如上面例子，假如投资人要求按照公式调整估值，但是承诺估值不低于1.2亿，那么如果企业的实际利润只有1000万元，企业的估值不是1亿元，而是1.2亿元，投资人应该获得的股份就是25%：

3000万/1.2亿＝25%

在对企业进行估值的过程中，投资者还要注意一个问题：该估值是投资后估值还是投资前估值。所谓投资后估值是指把投资基金新投入的资金作为企业价值的一部分。而投资前估值是指企业的价值不包括投资基金新投入的资金。举个例子：假设一家企业估值为1个亿，基金拟投入4000万，如果采用投资后估值法，基金所占的股份为4000万/（1亿+4000万）＝28.57%；如果采用投资前估值法，基金所占的股份为4000万/1亿＝40%。由此可以看出，采用投资前估值还是投资后估值对企业影响还是很大的，采用投资前估值对投资者更有利。

当然，投资者应当知晓，对于企业来说，也是希望保证其利益最大化的，最好的方式就是让更多的私募基金对企业感兴趣（经济学原理：如果需求大于供给，价格就会上涨）。

企业在首轮融资中，投资者往往会尽最大可能压低企业的估值。但是，在后续融资中，如果有新的投资者想介入，已介入基金就会帮助企业提高企业估值以免稀释自己的股份。如果企业在完成首轮融资后，没有新的投资者对公司感兴趣，已介入基金就会要求企业平价或降价融资，这样，已介入基金就会以同样的投资拿到更多的股份。还有，新基金在加入次轮融资时当然又会想尽办法压低企业的估值。因此，企业家在选择私募基金和与私募基金谈判的过程中，往往会遇到复杂而又矛盾的情形，但是最重要的一点是，时间和市场不等人，不要因为双方估值分歧而错过投资和被投资机会。毕竟对于投资者来说，目前中国资本市场给与企业的估值天价而言，拿到好的项目才是重中之重。