PE信托之盟再受限

据中国房地产报2011.12.19报道

一纸奉行“打通原则”的PE行业新规，使地产PE与信托公司之间的密切合作陡生变数。

    12月8日，国家发改委发布《关于促进股权投资企业规范发展的通知》（下称《通知》），将PE强制备案制推向全国，并首次明确集合信托、合伙企业充当LP的（符合有关条件的股权投资母基金除外），应“核查最终自然人和机构法人是否合格，并打通计算投资者总数”。

    “想着用集合信托做单个LP肯定是行不通了。未来的合作还要再想其他模式。”一位地产私募管理人士坦言，伴随着监管政策在PE募资方式、风险控制、备案管理等各环节的逐一明确，部分过分依托信托渠道募集资金的PE将难逃被洗牌结局。

    “作为首个全国性股权投资企业管理规则，监管部门此举意在规范行业发展，堵塞非法集资漏洞。”河山资本总裁曹少山认为，行业初期的发展阵痛无可避免，而行业从业自身也要加强自律性，“从行业者的规范、健康发展来说，新规并非坏事，但具体的监管落实估计还要等待进一步的细则出台”。 

    监管升级

    随着上一轮的传统货币融资渠道紧缩，尤其是在资金需求更为迫切的地产领域，当包括银行信贷、资本市场、信托等融资渠道一一关闭之后，“监管宽松”一度成为了PE行情爆发的宣传语。

    日前，中国基金追踪服务公司清科的调研显示，今年三季度，共有61只、95.44亿美元的私募股权基金完成募集，打破了单季募集基金数量的最高纪录；其中，房地产行业投资无论在规模上，还是案例数量上都名列榜首。

    全行业PE行情的快速发展，这正是此次《通知》发布不可忽视的宏观背景。而实际上，此次《通知》的推出也可谓酝酿已久。

    早在2008年，国家发改委便表示只有经过有条件备案的PE，才可募集资金，并在完成资金募集后，正式在发改委备案。

    但这种空头背书因为制度缺陷，不久就被暂停。直到2011年初，国家发改委下发《进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案工作的通知》(下称“253号文”)，在试点地区试行PE强制备案，PE的监管纳入工作才再次重启。

    此次的《通知》，正是在“253号文”基础上的再次推进。一方面，《通知》将备案制推广至全国，要求注册资本规模达到5亿元以上的PE必须到国家发改委进行备案；低于5亿元的，则在省级政府确定的管理部门备案。

    另一方面，国家发改委在将备案制推广到全国的同时，也进一步在PE资金的募集上进行了严格监管。

    相较“253号文”，《通知》中最显著的监管升级，便是首次对包括集合信托、有限合伙制模式下的投资者核审使用了“打通、穿透原则”，明确强调要“核查到最终的自然人和法人机构”，并“打通计算投资者总数”。

    “这意味着，有限合伙制PE通过集合信托规避投资门槛与投资人数限制的路径已经失效。”中信信托一位产品经理分析，按照《合伙企业法》规定，采用有限合伙制的PE，应由2~50名合格合伙人组成。单个投资者的最低出资金额也在备案制里被建议为不低于1000万元。

    “监管部门制定较高的准入门槛，实际上也符合了对私募股权投资的投资特点，但由于缺乏充分的募集渠道，再加上当前市场普遍存在圈钱冲动，有相当的私募基金就盯上了信托渠道。”在中信信托产品经理看来，信托渠道好处多多，既可以规避50人限制，又可以摊薄1000万元的进入门槛。

    金融创新之后，PE行业的迅速扩张中，难免会有鱼龙混杂、泥沙俱下情况的增加，今年以来，便陆陆续续有区域爆出非法集资案例，如今回顾，在业内人士观点中，恰是这些非法案例的增加引起了国家发改委的注意。

    “这种变相的降低投资者门槛，除了有非法集资嫌疑外，同时由于大量低风险承受能力投资者的进入，也增加了GP风控难度与运营成本。”曹少山表示，这显然是监管部门不愿意看到的。

    合作受限

    这无疑对当下地产行业方兴未艾的“有限合伙+信托”合作创新迎头兜了一盆冷水。

    由于资金需求量大，不少地产PE都采取了上述合作模式。下半年以来，无论是开发商主导的PE，还是独立第三方主导的PE，集合信托的身影都时有浮现。

    一位独立第三方的私募基金管理人透露，其管理的首只地产PE便是通过信托渠道募集。“规模6亿元。但我们二期的基金募集并没有通过信托渠道。”该管理人表示，由于新进的基金管理公司缺乏品牌、业绩、人脉，多数都会在首次募集时求助信托渠道。

    与此同时，信托渠道的投资避税功能，也成为PE在圈钱过程中选择信托渠道，进而讨好投资者的有力招牌。诸如金地集团旗下稳盛基金的多只PE产品，都有信托渠道的参与募集。

    “随着打通原则的实施，这类PE模式实际上已经接近堵死。”该基金管理人甚至认为，一些严重依赖信托渠道的地产PE还将面临行业洗牌风险。

    “尽管个别符合条件的母基金依然可以充当单个LP，不在打通范围之内，但拥有成立母基金能力的信托公司并不多。并且，如何界定母基金，监管层在规模、投资等方面也有其标准。”中信信托人士认为《通知》的新规，绝非简单的多层次结构设计便可规避。

    同样不乐观的是，曹少山预计，“尽管地方在招商引资上普遍存在冲动，但这并不意味着在国家发改委明确监管制度、权则之后，地方能够自行放宽备案。”

    但曹少山也同时表示，目前在对合作模式的拆包还原以及如何穿透、打通上，还没有相关细则，还有赖于进一步的细则出台。“监管层并没有禁止PE与信托之间的合作，接下的合作肯定是朝向合规的创新，双方也依然存在合作基础，比如，信托公司为PE提供合格的机构投资者。”