PE募资模式创新结构化基金浮出

2011-12-08 16:51:38

据经济观察报2011.11.21报道

将投资人(LP)分为优先和一般两个等级，二者间的差异主要体现在收益分配方式和顺序上。这种广泛运用于二级市场的私募证券基金中的结构化产品，也悄然在私募股权基金领域现身。

这种创新的方式满足了不同风险偏好投资人的投资需求，也改变了PE业界在国内外通行的二八分成模式，同样折射出了PE基金在募资中所遭遇到的难度，结构化PE成为降低募集资金难度的现实选择。

据了解，结构化PE基金的推出，有着不少PE募集资金重要渠道来源的第三方理财机构的推波助澜，结构化PE的试水者则以九鼎投资在内的本土大型PE基金为主

结构化设计

许多高净值的投资人对结构化产品的概念并不会感到陌生，在私募证券基金领域里，结构化的私募产品比比皆是，即在投资人层面进行划分，分为优先级和一般级，不同层级的投资人对应不同的风险和收益。

结构化产品最早在阳光私募中出现，目前私募证券基金发行的结构化产品已经比比皆是；然而，在PE基金中，却几乎并无先例。据记者了解，包括九鼎投资在内的数家大型PE机构正是首批尝鲜者。

第三方理财机构展恒理财(微博)的人士也表示，此前已经有大型PE机构率先在产品层面尝试结构化的设计，并且实际操作的效果非常理想。而几天前，清科研究中心发布的一份研究报告也揭示，结构化PE基金崭露头角并引发了业内的关注。

据介绍，在目前进行尝试的结构化PE中，基本上均是将LP划分成优先级和一般级(及次级或限制级)两类，两种LP承担不同的风险和享有不同的权益，二者的资金再与基金管理人(GP)占比1%的出资共同组合成了一只PE基金。

优先级LP与一般级LP承受的风险不同，前者承受的风险较后者小。

一位该类PE基金的LP介绍称，其参与投资的基金在合同中明确约定，若基金出现亏损，则首先是以GP的投资成本作为风险承担对象，若继续亏损超过了GP的投资金额，则以一般级LP的投资资金为风险承担对象，若基金亏损额达到了一般级LP的投资金额，该PE基金就清盘。

正是这样的设计，使得优先级LP所承担的风险较小，一般级LP和基金的GP所投资的资金成为优先级LP的“安全垫”，使其所投资可以在亏损时能全身而退。

不仅如此，优先级LP与一般级LP在获取投资收益的顺序上也有所不同。优先级LP还能够先行收回投入的本金，并能够优先获得出资额一定比例所对应的投资回报，

以清科研究中心介绍的一种结构化PE基金为例，投资收益分配先后顺序为：先返还优先LP本金，优先级LP本金收回后，继续对该类LP分配出资额50%的投资收益；其次返还一般级LP本金；再返还GP本金；前三项分配完毕后，如还有剩余投资收益，优先级、一般级LP和GP分别按30%、45%、25%分配。

优先级LP承担风险低，且享有优先收益分配权，其获得的收益则可能相对优先。而一般级LP和GP晚于优先LP参与投资收益分配，这两类出资人所承担风险加剧，享有获取相对更高投资收益的权利，一般级LP在剩余投资收益分配时将获得最大比重，而GP则将以1%的出资在剩余投资收益分配时获得其中25%的份额。

“这种设计蕴含着杠杆成分，比如一般级LP和GP都可以获取超过其投资金额所对应比例的投资收益分配权。”一位资深业内人士称。

募资模式寻创新

与多个PE机构有过合作的展恒理财一位人士称，这种模式的出现更大程度是由于当前募资市场的现状所导致，“现在的形势并不是非常乐观，国内LP市场总体来说依然很不成熟，国内机构投资人匮乏，而具有一定投资能力的高净值人群对PE基金的理解有限，能进行长期投资的更是凤毛麟角。而目前经济形势的严峻以及民间信贷问题的暴露，都使得PE基金的募资有一定的难度。”

国内缺乏认可长期投资的资金是业内共识，私募证券基金中早已流行结构化产品在于其具有流动性优势，而PE基金的封闭期动辄3-5年，很难满足短线资金的流动性要求，这也是结构性基金此前难以逾越的障碍。在现有尝试的机构化PE基金中，基本上都回避了部分投资人在投资回报返还时间上的苛刻要求，而是在投资收益分配顺序上做出了较大的倾斜。

“每个人的风险厌恶程度不一样，对投资的理解也不一样，所以这种模式是一种具有现实操作性的尝试。”上述该类PE投资人称。他本人此前与一家本土知名PE基金沟通时，很快接受了该基金结构化设计的模式，并主动选择了一般级LP，因为他的判断是PE投资的风险在目前市场环境下比较可控，他能够据此享受投资额更高比例资金所对应回报。

结构化的设计一定程度上意味着GP向LP做出了让步，往往被认为更适合募资能力较弱的小型基金。但令人出乎意料的是，目前实际情况看，吃螃蟹者几乎均为国内排名靠前的大型PE机构。“从结构化PE基金的模式来看，目前更适合稳健型的投资机构，即封闭时间较短、投资收益较稳定的PE机构。”上述资深业内人士称。

而诸如展恒理财、诺亚财富等协助PE募资的第三方理财机构也为结构化基金的面世起到了助推作用。

募资困难使得包括鼎晖投资在内的诸多PE机构纷纷与第三方理财机构合作，第三方理财机构面对的客户是高净值人群，在撮合LP与GP中起到了重要角色，但受制于LP群体现实认知程度，第三方理财机构往往会站在LP的角度要求GP适应LP的需求。由于有一般级LP和GP的资金作为安全垫，结构化产品对于追求固定收益客户而言更有保障，而在受制于募资压力的GP也只能迎合，因而结构化设计的基金在这样的时机下顺势而生。