伍治坚：人民币国际化任重道远

《联合早报》于2011年5月27日发表“伍治坚：人民币国际化任重道远”，全文如下：

人民币的国际化是时下一个时髦的议题。比如最近就有多家媒体报道，新加坡可能成为香港之后的第二大人民币离岸中心。事实上，中国政府在几年前就已经提出人民币国际化的设想，而最近国际金融局势的变化，似乎更加强了人民币国际化的动力。比如世界最重要的储备货币美元，由于美联储坚持不懈地主导其宽松的货币政策，让很多人开始担心美元在将来的购买力。第二大储备货币欧元也好不到哪里去，其币值经常由于其成员国的债务危机而大幅度波动。由于中国现在在国际贸易中起着越来越重要且不可替代的作用，国际化的人民币成为弥补以上两大货币不足的自然选择。最近中国央行行长周小川也表示，中国将继续推动人民币的国际化。

可是如果读者这样就认为，人民币取代美元或者欧元指日可待的话，那可能就太过天真乐观了。笔者的观点是，人民币国际化可能雷声大雨点小，其进程可能要比大多数人想象的慢。主要原因在于，人民币的国际化会和政府对经济的调控目标发生矛盾。要理解这其中的缘由，就要从中国经济的基本面说起。

在过去的20多年中，中国经济增长取得了令人瞩目的成绩，一跃成为全球第二大经济体。如果仔细分析中国经济增长的成分，便可以发现其经济增长模式主要来自对投资的依赖。比如在这20年间，投资对中国GDP增长的贡献超过40%以上，远高于消费和出口。和战后其他经济体发展轨迹对比研究可以发现，像中国这样的投资拉动型增长，无论是程度或者是时间跨度，在战后历史上都是前所未有的。

一个有趣的问题是，为什么中国能够如此长期地保持这般高的投资率？毕竟，按照经济学教科书上的原理，随着投资量增加，投资的边际回报慢慢递减，而投资成本（利率）会慢慢增加，这样逐渐达到一个均衡的状态。

关键在于封闭的资本账户

关于这个问题有很多不同的解释。在笔者看来，可能最有说服力的解释之一便是中国的资本账户是封闭的。由于对跨境资本流动采取多种限制和管理，政府就可以得心应手地对金融环境进行宏观调控，包括其中一些最重要的因素，如利率和汇率。

为什么说封闭的资本账户至关重要呢？在这里笔者可以举一个简单的例子。对于一个普通的储户来说，他一般会把自己的闲散资金存在银行里。但是对比过去20年的存款利率和通胀率便可以发现，在大部分时间里，存款利率都是低于平均通胀率的。也就是说，如果把钱放在定存户口里，其购买力是会慢慢下降的。

如果资本账户是开放的，那么储户可能不满足于自己的存款仅获得负利率，因此可能会选择将自己的货币兑换成外币或者投资海外市场。但是由于资本账户封闭，储户无法把钱汇成外币或者带去国外，那么他还有什么其他选择呢？基本上来说就两条：要么买房，要么买股票。由于买房一般需要比较大的资金量，而股票市场对于普通老百姓来说又有过高的投机风险，因此事实上对于闲散资金并不充裕的储户来说，他的选择是很有限的。绕来绕去，即使银行只给他一些微不足道的存款利息，储户到最后还是只能把钱存在银行里。而如此充足的低成本资金供给，恰恰是投资拉动型经济增长需要的必不可缺的条件之一。

换句话说，过去20年，中国数以亿计的银行储户为经济增长做出了自己的贡献。要推进人民币的国际化，资本账户迟早要开放。而开放资本账户会带来什么风险呢？在这里可能有两重风险。首先是国际资金的流向。由于美元利率很低，国际资金可能继续被中国的投资回报率吸引，这样加大流向中国的资金流，并且推高人民币汇率。

另外一方面，国内的资金可能觉得回报不够好，或者国内通胀风险太高，因此寻求国际投资途径，这样一部分资金会选择走出去，并在这个过程中抬高国内的利率，同时压低人民币的汇率。如果这样的资金外流形成一定规模，就会在事实上造成国内银根的紧缩，对一些利润率比较低的中小企业，以及靠高杠杆率运作的房地产企业造成冲击，从而给经济秩序带来不稳定因素。

如果人民币的国际化会带来这样的风险，相信中国政府会三思而后行。中国政府在过去20年对经济的宏观管理取得了令人瞩目的成绩。毕竟正是这样的中央调控，确保中国经济可以在1998年的亚洲金融危机，和2008年的次贷危机中转危为安渡过难关。因此政府在改变这样的政策策略的时候，应该会相当谨慎，不太可能轻易放弃其在经济活动中历来的主导角色。