叶檀：中国经济“三本帐”风险深重

对于中国经济的各种争论，必须以实际数据做支撑。如果把中国看做一家大公司，从财务方面看，这家公司的现状与前景不容乐观，已经显示出较多的地雷，这些地雷不除，中国经济将进入危机状态。

资产负债表：隐藏大量“隐形债务”

一再出现的主权债务危机，是一个国家资产负债表失衡的表现。

资产负债表反映的是企业的资产负债情况，一旦资不抵债，企业就会陷入破产危机，与此类似，一个国家资产负债表严重失衡，就会陷入显性或隐性破产泥潭。欧债危机国是显性危机，而我国的地方债务则反映出隐性负债的严重程度。

中国国家负债一直众说纷纭，如果从政府的预决算公告看，情况比较乐观，长期以来，财政赤字与GDP比率在3%以下的警戒线以下，而公共部门债务余额GDP比率远远不到60%的警戒线。以2010年为例，公共部门债务比率仅有20%；而按照今年两会政府工作报告，2011年拟安排财政赤字9,000亿元，其中中央财政赤字7,000亿元，继续代地方发债2,000亿元并纳入地方预算，赤字规模比上年预算减少1,5002亿元，赤字率下降到2%左右。

目前负债计入预算的只有中央财政中的国债，按照政府工作报告，2010年末中央财政国债余额67,526.91亿元，控制在年度预算限额71,208.35亿元以内。而2011年预算中央财政国债余额限额77,708.35亿元。地方债务列入财政部代发的地方债，2010年地方政府债发行规模为2,000亿元，2011年预算地方政府债发行规模为2,000亿元，列入省级预算管理。这些数据有理由让人感到轻松与惊喜。

上述数据仅是冰山浮在海面上的部分，海面之下的部分要庞大得多，负债十分惊人。

地方政府债务尚未计入预算管理体制，在中国的资产负债表上，地方债务处于隐身状态，没有反映在资产负债表上。

这些“隐形”的债务大约有多少？从今年3月1日起，国家审计署18个特派办和37家地方审计机关，开始了对31个省（区、市）和5个计划单列市政府性债务的全面审查。据测算，若仅仅将中央代地方发行的4000亿元地方政府债券、7.66万亿元的地方政府融资平台信贷，以及中央政府2010年的债务限额这三大项加总，2010年中央和地方政府的债务总额就超过了15万亿元，占2010年8.3万亿元全国财政一般预算收入的183%。即便考虑政府基金收入等，中央和地方政府整体债务率也将超过100%。按审计署摸底审计地方债确定的标准，已达到“债务风险较高”的程度，远远超过了负债警戒线。

相比各级地方政府的高负债，2010年全年的地方本级财政收入仅为4.1万亿元，加上中央对地方税收返还和转移支付收入3.2万亿元，地方财政收入总量只有7.3万亿元，处于入不敷出的情况。地方资金当期偿还债务的压力很大，赤字不断增加。这些隐形负债继续变身，或者通过地方投融资平台借新还旧，或者通过变卖资产兑现，而所有这些无不让地方政府深套其中，成为地主或者企业主，败坏市场经济环境。

不承认，不计入，不等于不存在。有关方面认识到问题的严重性。在今年的两会上，化解政府债务风险，已经提到中央政府的议事日程。5月4日，财政部部长谢旭人在地方调研时指出，要建立地方政府债务规模管理和风险预警机制，将地方政府债务收支纳入预算管理。

如果出现主权债务危机，从全球范围看，将面临货币全面贬值、股价跳水，银行相继倒闭，国家陷入破产等命运，而国内债务失控，将出现通胀上升、股市下挫、半拉子工程遍地的现象。

损益表：非主营业务收入占“大头”

把中国比做一家大公司，打开损益表，近年来每年营收都在增加，2010年，中国甚至“击败”日本，成为了世界第二大经济体，中央财政收入也保持较高增长。这些事实都显示，中国这家“公司”的营收处于持续增长的“良好”状态。

但情况真的如此乐观吗？仔细分辨其营收构成就会发现，中国这家公司营收存在一定的结构失衡问题。具体表现在主营业务和非主营业务增长不匹配，主营业务（税与非税收入）增加，但非主营业务（土地出让金）增长得更快。其大部分收入并非来自主营业务收入涵盖的三大产业中，而是非主营业务收入——土地出让金。统计数据显示，2010年中国国有土地使用权出让收入2.9万亿元，占地方财政收入的65.9%。

地方财政严重依赖非主营收入土地出让金，这已经让营收变得畸形而且不可持续，或者靠继续推高房地产泡沫直至崩溃，或者调整结构，营收在短期内急剧下跌。这就相当于一家靠旅游为主业的上市公司，其主营收入不是旅游，而是靠卖景区的木材支撑，这家公司的财务陷入恶性循环。如果把中国作为一家公司考量，其财务状况不容乐观，财务失衡严重，非主营业务存在泡沫风险，不是适合投资的公司。

损益表中存在的问题还不止于此，进一步细分主营业务则可以看出燃眉之急。主要表现在附加值高的业务不多，比如中国的传统制造业，有很多业务是平进平出的，从会计学来说，其仅仅只能覆盖变动成本，不能覆盖固定成本。这个在经济学上来说是有意义的，但是对国家收益来说意义不大。

最令人不可理解的是部分收入的确认方式。比如土地出让金收入，按照会计准则的收入确认原则，属于本会计期的收入才应该予以确认，如果土地是30年使用权出入，每年应当确认的收入就是土地出入收入的1/30，70年土地使用权的则只能每年确认1/70。但现在的地方政府却是一次性确认所有土地收入，违反了收入确认的稳健原则。

这是最激进而危机的确认方式，把未来的收入全部当期确认掉，这意味着，如果未来没有足够的土地可供出售，或者土地价格下挫，将出现没有收入的断粮困境。只要是任何一个审慎的财政体制和预算管理制度，都不会认可如此激进的收入确认。

收入确认过于激进，支出结构同样不合理。支出大规模投入到了基础设施等回报较低的项目中去，导致资金链紧崩。应该承认，中国要实现跳跃式发展，在基础建设领域需要补课，但补课不等于无视回报，不等于允许低效投资。

投资回报率过低，从财务角度看，面临资金链断裂风险。合理的做法是将高回报与低回报的项目相互匹配建设。另一方面，把有限的资金使用在最需要的地方，以提高社会整体效率，通过企业税收实现回报。

以高铁为例，铁道部新任部长盛光祖3月5日在出席两会时表示，中国铁路企业负债约为1.8万亿元，债务尚在可控范围。今年5月，铁道部新闻发言人王勇平表示，“今年一季度，中国铁路总资产约3.41万亿，总负债约1.98万亿，资产负债率约为58%，仍处于可控范围，我们能够防止债务危机的发生。”目前来看，债务融资基本是铁道部最主要的资金来源。今年以来铁道部共发债700亿元，其中200亿短期融资券，300亿超短期融资券，200亿元中期票据。由于收入无法覆盖建设成本，外界仍然担心，随着债务的继续累积，利息成本高企，债务失控风险同时潜存，有学者已提醒政府部门应提前考虑，调控铁路建设节奏。

大规模进行固定资产投资有几个假设前提：1、资产是不断增值的2、GDP增长仍保持良性3、工业生产源源不断投入4、人口红利可以不断增值。但从财务分析的角度看，建立在较多假设上的投入违反审慎原则。一旦其中某些假设不能实现，就存在着严重的风险，而假设不成立并不奇怪。

“中国”这家公司还有另一项重要支出就是管理成本，即政府支出。我们仅能根据两会期间公开的“中央公共财政支出预算表”一窥其容貌。

从这份报表大体上可以看到“中国”这家公司整个的支出状况，但不能像上市公司一样将几级以外的科目都能详细公开。没有公共财政，就没有细算收支。公共财政正在深化，在5月初举行的国务院常务会议提出，今年报送全国人大审议预算的98个中央部门，要全部公开部门预算。今年6月全国人大常委会审查批准中央决算草案后，98个中央部门还要公开部门决算。根据国务院常务会议要求，在2011年6月全国人大常委会审议批准中央财政决算后，要公开2010年出国(境)费、车辆购置及运行费、公务接待费(“三公”经费)决算支出，同时公开2011年“三公”经费预算支出。财政部有关负责人表示，目前，财政部已汇总中央各部门2010年“三公”经费决算支出，将按程序于2011年6月报送全国人大常委会审议批准。

成本显然不止三公消费那么简单。从成本费用角度看，中国的运营成本被大大低估，如自身资源价格被低估，比如极低的工人工资，被污染的环境，不完善的卫生、社保、医疗、教育体系，这些成本其实应该更大，但现在没有支付出去，但没有来的总会来，没有付的帐总要支付。

从土地收入看，当期确认未来收入，但当期该花的钱还希望在未来找到，这是公司最为担心的一种财务状况。

现金流量表：靠筹资累积的现金流

除了资产负债表和损益表外，现金流量表同样重要，现金不会骗人，也很难造假，能够反映较为真实的财务状况。

从经营活动产生的现金流方面分析，“中国”这家公司的现金流量主要是依赖中国众多企业的良好表现，有源源不断的税收，如果中国众多的企业经营产生的现金流充沛，那么“中国”这家公司也就充沛，小河丰盈大河满。

但根据马贤明对中国上市公司的统计，大概有55%的上市公司经营活动产生的现金流量是负数，而中国的上市公司基本算是国内比较好的公司了，由此推而广之，就公司的整体经营活动现金流而言，情况显然不容乐观。

从投资活动产生的现金流来分析，中国的企业投资力度大，追求规模效益，可是实际产出回收的现金流却不及时，说明实体经济出现了较大的运作障碍。缺乏自主品牌、缺乏对创新的实质性鼓励，缺乏健康的市场秩序，都是出现这些问题的重要原因。

“中国”这家公司最可喜的是筹资活动能产生大量的现金流：一是银行借贷，这依托于中国较高的储蓄率，也托央行不断发行的货币之福；二是境外投资者从各种渠道源源不断涌入中国，这依托于中国巨大的市场机会和人民币升值预期；三是对国内外的债务融资与股权融资，这依托于中国目前稳定的社会环境和较为稳健的财务状况，也因为国内投资者投资渠道较为狭窄。

中国目前能够筹集到较多资金，但三大筹资通道存在很大风险，任何一个预期落空都将是致命的。在储蓄方面，由于负利率已经让存款流出银行体系，出现了存款荒，另根据第六次人口普查的结果，人口总数达到13.7亿，预计到2040年前后，老年人口将达到4亿人的峰值，占届时总人口的31%左右，届时存款使用将到达高峰；在外汇方面，境外资本在国内产生利润留存并没有被结算出去，一旦结算，目前3万亿的外汇储备也就所剩无几。特别是一旦人民币升值预期终结，境外资本撤离可能会引发较为严重的现金流问题。

结论

中国经济是否存在硬着陆风险，答案，是的，有较大的可能性。

从采购经理人指数等各种数据显示，中国经济增速已开始回落，保持增长质量是中国经济的追求。财务分析数据显示，中国经济存在结构不合理、低估发展成本、低估债务等一系列错谬。

要防止硬着陆，加大经济发展方式是第一要义，必须推动第二次市场化改革，减税、节流，还利于民，还自由于企。而改革的重大象征，则是纠正中国错谬的财务报表，在负债、收入确认等方面实事求是，以达成危机共识，而后共度危机。