私募债发行突破40%红线 谁保护公募债权人

《经济观察报》于2011年5月7日发表“私募债发行突破40%红线 谁保护公募债权人”，全文如下：

5月3日，五矿集团、国电集团、航空工业集团在银行间市场以私募配售方式发行了130亿元中期票据，其中前两者可公开发行债券额度均为负，这标志着我国债券市场发展面临的重大瓶颈即《证券法》所规定的“企业公开发行债券的累计余额不得超过净资产40%”将被突破。

不过，就在私募债成功发行之际，市场上出现了质疑声即“这一限制的突破直接损害了以前在有40%限制之下购买该公司债券的公募债权人的利益”。

银行间市场交易商协会一位高层在回答本报记者的提问时表示：“研究过程中也有个别人提过，是个有意思的问题。”但他并未回答今后将在制度层面如何解决这一问题。

除了上述重大突破之外，私募债还以其发行便利和信息披露简单受到发行人的青睐，但从发行结果来看，因其缺乏流动性而使得基金、券商、保险这些投资者兴趣不高，定向投资者主要还是以持有到期为投资目的的银行为主。

私募债发行“理论上”无上限

5月4日，由光大银行主承销的国电集团公司3年期50亿中期票据在银行间债券市场私募发行，票面利率为5.06%，定向投资人共有29家，初始投资人为15家。

截至2010年三季度，国电集团归属于母公司所有者权益为286.09亿，应付债券为294.5亿，可公开发行债券的空间为负的180亿，也就是说，如果采用公开发行债券的方式融资，国电集团已经没有了发债额度。“理论上说，今后企业只要选择以非公开定向发行的方式发债，就没有了40%的限制，理论上没有上限，但投资者和发行人沟通之后，市场会形成一个合理的上限。”银行间交易商协会相关业务负责人表示。

清华大学法学院教授施天涛在一高峰论坛上表示：“现行法律关于债券的规定主要针对相对安全、信用等级较高的公开发行并上市交易的债券工具，旨在保护公众投资者，但银行间市场债券市场的投资者是合格的投资者，具有自我保护能力，可以从根本上排除《证券法》关于40%规定的适用。”

作为银行间债券市场的成员，建行金融市场部一位负责人表示赞同施天涛的说法，他也认为证券法的规定有保护散户利益的法律用意在里面，但作为有着专业判断的机构投资者其实无须法律的这一保护。

在首批发行中承销了两只私募债的光大银行投行业务部总经理林春在接受本报采访时表示：“私募发行和证券法所规定的公开发行债券的累计余额不得超过净资产40%完全是两件事。我们在推这个新产品的时候压根就没有从突破40%方面来考虑，对发行人来说更多的意义是在审批流程和信息披露的简化上，是提供一种新的发行方式的选择而已。”

但无论如何，这一瓶颈的突破或将直接导致债券市场再度扩容。交易商协会相关负责人也表示，私募债在此时推出主要是响应“十二个五年规划纲要”提出的“显著提高直接融资比重”和“推进债券品种创新和多样化”要求。

谁保护原公募债权人？

除了国电之外，光大银行参与承销的另一家公司五矿集团的可公开发债额度事实上也已经为负。截至2010年第三季度，五矿集团归属于母公司所有者权益为239.54亿，应付债券为165.4亿，可公募发债空间为负的70亿。

从创新产品需要进一步完善制度上考虑，部分市场人士表示：“如果突破了证券法规定净资产的40%上限，今后私募发债理论上可以没有任何规模限制的话，那么怎么保护从前在有40%限制之下购买债券的公募债权人利益？”“如果说以前40%是安全边际，但现在不是了，那以前买债和现在买债的投资者做出判断的前提就是不一样的，市场形成上限的前提至少是投资人的权利是平等的，”质疑者称，“一方面让投资者承担风险，一方面又不愿意赋予投资者以相应的权利，是有违于公平原则的，其实投资的同质化，就是在这种背景之下造成的。”

而他认为，私募债最重要的就是权利责任的界定，偏偏在这个问题上，没有很好地解决两者之间的关系。

银行间交易商协会相关业务负责人对本报回应称：“此前在证券法规定的公开发行债券才有40%限制背景下以购买了公募发行债券的投资者应该能够估计到今后可能会有发行方式的创新，应该估计到会有分享抵债资产的债权人的出现，如果这点判断都没有的话，我只能说那不是成熟的投资者。”

林春也认为，对于原有债权人来说，如果当初在签订购买债券的协议之时，没有相应的条款限制以后的融资模式，那么原债权人就不应该有这样的诉求。

上述提出质疑的人士还认为为了保护原有债权人的利益，可以考虑设立一个公募回购机制，以救济原有的在公开发行机制和40%限制前提下购买了债券的投资者的权利。然而，这一机制如何定价将会是个更加复杂的问题。银行间交易商协会一位高层也认为这是一个“有意思的问题”，但并没有提出解决方案。

一些市场人士认为从目前中国债券违约率非常低的情况来看，问题似乎不大。花旗银行中国区个人金融银行财富管理部研究与投资分析主管邱思甥对本报表示这一问题存在，但在中国的市场环境下并不严重：“过去20年，中国的债券市场多数机构是在做价差，而不是在做投资，持有到期的很少，也就是银行，现在私募债承销和投资的也多数是银行，只要他们互相能认可，这个市场应该还是支持的声音大于质疑的声音。”

事实上，从最后参与的定向投资者的机构性质来看，也是以银行投资户为主，基金、券商和保险的参与热情并不高。

一家公募基金公司固定收益部负责人甚至对本报记者表示：“正常情况下，我们不会参与，但是公募基金的专户业务，也就是代客理财上，如果客户有这样的需求，基金业可以代客户去购买私募债。说到底，从现有情况来看，私募债依然是银行之间的游戏。私募债流动性的缺乏让我们这些以交易为主的参与者望而却步。”

事实上，作为承销商也同时是投资者的银行来说，对私募债相对更为热衷。林春在回答本报关于定向投资人的机构性质时表示：“在银行间债券市场，银行一直是主力投资者，私募债也不例外。”