详解PE业普遍投资风格

2011-02-13 21:35:04

融资中国2011年1月30日文章“详解PE业普遍投资风格”，全文如下：

　　——对PE市场特征的一个概括及几个相关问题

　　一PE市场具有三重“私人性”或“私下性”

　　从英文语义上看，“Private Equity”是形容词和名词组成的词组，其含义是“私人（的）股权”。所谓“私人的”，是与“公众的”相对应的概念，公众公司股权是指公开发行股票，并在证券交易所公开挂牌、集合竞价交易的“上市公司”或“公众公司”的股权；相应地，私人股权是指“非上市公司”或“私人公司”的股权。而“Private Equity Fund”是指以“非上市公司”或“私人公司”股权为投资对象的基金，即私人股权基金。实际使用中，Private Equity和Private Equity Fund都经常简称为PE。

　　随着PE业的发展，“Private Equity”的交易对象或交易工具已经不完全限于“Private”性质的公司，也不完全限于“Equity”性质的证券。现代PE经常涉及“公众公司”和使用可转换债权与期权等“非股权或准股权”交易工具。但是，PE市场总体上仍然具有三重“私人性”或“私下性”，这一性质没有改变，也不可能根本改变。

　　①PE的交易对象主要是“私人公司股权”

　　作为例外，收购基金常常收购上市公司股权。但是，基于以下两点，这一例外并没有改变PE的交易对象主要是“私人公司股权”的性质：第一，在任何一个市场，非上市企业的数量都占99％以上，上市公司的数量不会超过1％，无论上市公司收购交易多么频繁地占据财经新闻头条，非上市企业股权交易的频率和数量都要大得多得多。第二，收购基金收购上市公司明显不同于其他产业并购，通常都会将上市公司“私有化”，即退市，以便以一种不同于上市公司的治理结构（相对精干高效的董事会，更多的董事会与管理层沟通和更有吸引力的管理层持股）和资本结构（更高财务杠杆），并在较少受到媒体和公众关注（有利于战略、资产、业务流程和员工等的调整与重组），以及较轻的季度盈利压力的环境下提升收购对象的运营效率和经营业绩。

　　②PE的资金主要是“私下募集”的

　　作为例外，早在上世纪六十年代已经有PE基金或PE机构公开发行股份募集资金并在证券交易所挂牌交易。2007年6月22日，黑石集团（Black Stone又译百仕通，代码BX）在纽约证券交易所上市，被认为是标志性事件。如果不是随后爆发的金融危机，当时普遍认为可能引发PE巨头的上市潮。黑石并不是第一家上市的私人股权投资公司，此前，已有多家先例，如联合资本公司（Allied Capital Corporation）在1960年和美国资本战略公司（American Capital Strategies）在1997年已经上市，它们和其它上市PE一起构成一个被称为商业发展公司（Business Development Company，BDC）的群体。英国3i公司也于1994年在伦敦股票交易所上市并已成为《金融时报》100指数（FTSE100）的成分股之一。此外，2007年2月12日上市的Fortress Investment Group Inc。（FIG）是一家既管理对冲基金也管理私人股权基金，而且被人主要看作是私人股权投资公司的企业。但是，即便今后还会有更多PE基金或PE机构公开上市，PE资金主要是“私下募集”的性质在相当长的时间都不可能改变。

　　③PE交易由交易双方或多方“私下谈判”达成

　　作为例外，有些PE交易有多个买方参与竞价，随着各种类型的产权交易所不断建立，也会有越来越多的PE交易在产权交易所挂牌竞价达成。但是，第一，每宗交易只有一个卖方；第二，即使有多个买方参与竞价，价格以外的其他交易条件也还需要通过私下谈判来达成。因此，不同于公开证券市场有多个买者和卖者按统一交易规则集合竞价的方式，PE交易主要是由交易双方或多方私下谈判达成的。

　　二三重“私人性”或“私下性”演绎出PE市场的“非完全性”、“非透明性”和“非价格唯一性”

　　①PE市场没有完整的资料

　　因为PE的交易对象是“私人公司股权”，因此，理论上没有任何一个超级机构或超大型数据库能够囊括所有的PE交易。

　　②PE市场不可能有完全的甚至合意的透明度

　　隐恶扬善是人类的本性。如果没有法律强制，没有人愿意完整准确及时公开所有信息。公开证券市场的信息披露是法定义务，也仍然有人故意隐瞒和误导。尽管有机构投资人的“倒逼”，尽管金融危机后法律对另类投资工具披露信息的要求在加强，但是，作为私下募集的，以私人公司股权为投资对象的私下谈判达成交易的PE市场，不可能有完全的甚至合意的透明度。总体上，PE市场还是未“探明的水域（Uncharted Waters）”。同时由于“过时价格（Stale Price）”等的影响，PE市场更容易出现“估值操纵”。

　　③PE市场不是仅凭价格竞争的市场

　　与公开交易市场价格优先的竞争机制不同，在PE市场上，价格不可能是唯一的、优先的竞争手段。从获取项目到最终成交条件，PE市场存在许多价格以外的因素，品牌、人脉、增值服务能力、文化等都会影响竞争，甚至交易双方的感觉和缘分等许多非经典经济学因素都可能对交易产生影响。许多情况下，价格可能不是主要竞争手段。

　三对PE市场特征的一个概括——PE市场是“非有效市场”

　　1969年尤金法玛（Eugene Fama）在50年代萨缪尔森（Samulson）微观经济分析和罗伯茨（Roberts）市场分类法的基础上，比较系统地提出了“有效市场假设（Efficient Markets Hypothesis，简称EMH）”。此前，早在1900年，一位名叫路易斯巴舍利耶的法国数学家把统计分析的方法应用于股票收益率的分析，发现其波动的数学期望值总是为零。但巴契利耶的论文直到几十年后翻译成英文才为世人较广泛阅知。1964年奥斯本提出了“随机漫步理论”，认为股票价格的变化类似于化学中的分子“布朗运动”（悬浮在液体或气体中的微粒所做的永不休止的、无秩序的运动），具有“随机漫步”的特点。也就是说，股票价格变动的路径是不可预期的。1970年法玛也认为，股票价格收益率序列在统计上不具有“记忆性”，投资者无法根据历史的价格来预测其未来的走势。

　　“有效市场假设”定义了三种市场形态：弱式有效市场假说（Weak Form Efficiency Market）、半强式有效市场假说（Semi—Strong Form Efficiency Market）和强式有效市场假说（Strong Form Efficiency Market）。

　　弱式有效市场假说认为，市场价格已充分反映出所有过去历史的证券价格信息，包括股票的成交价、成交量、卖空金额、融资金额等，这些信息已免费公开于投资大众。假如这些历史信息中隐藏有关股票未来表现的信息，则投资大众会迅速地挖掘这些资料，采取买卖交易行为，使股价变动充分地反应出这些信息。

　　半强式有效市场假说认为，价格已充分反应出所有已公开的有关公司营运前景的信息，包括成交价、成交量、盈利资料、盈利预测值、公司管理状况及其它公开披露的财务信息等。假如投资者能迅速获得这些信息，股价应迅速作出反应。

　　强式有效市场假说认为，证券价格完全地反映一切公开的和非公开的信息。投资者即使掌握内幕信息也无法获得额外盈利。

　　有效市场假设针对的是公开交易的证券市场。由于PE市场具有三重“私人性”或“私下性”，并由此演绎出PE市场的“非完全性”、“非透明性”和“非价格唯一性”，借用有效市场假设的概念，并且稍作变换，似乎可以得出结论：PE市场是“非有效市场”。

　　四“非有效市场”的概念是理解PE市场许多重要现象的钥匙

　　PE市场是“非有效市场”的结论，是对PE市场重要特征的一个较好概括，对更好地理解PE市场和PE业以及指导PE研究都有积极意义。“非有效市场”是理解PE市场许多重要现象和实证研究发现的一把钥匙。

　　①“积极型投资”——PE普遍的投资风格

　　PE不存在全国统一的公开市场，没有反映市场整体表现的市场指数，因此无法运用被动型投资战略。尽管PE投资需要一定的比例的约束和投资策略，不同PE的投资风格也会有明显差异。但是，总体上，所有的PE投资都是积极型投资，追求高收益，愿意承担高风险。PE利用各种项目流渠道搜寻符合基金投资目标和标准的投资对象，投资项目相对集中，经常投资相关企业，合理利用投资组合资源，为被投资企业提供增值服务。

　　②“总统俱乐部”——PE业的“人脉观”

　　历史上，凯雷（Carlyle）由于大量网罗退休政要而被戏称为“总统俱乐部”。凯雷只是始作俑者，其他PE巨头也概莫能外。新世纪后，情形似稍有改变，PE们将许多商界精英和其他社会名流招至麾下，但实质并无区别。为什么？就因为在一个“非有效市场”，人脉资源在获取项目流、冲破禁入壁垒、获得优惠交易条件、促进达成交易和投资退出等各个方面都具有重要作用，有时甚至可以影响或改变政府公共政策。或曰：在任何领域，人才都是最重要的竞争力。但是，“总统俱乐部”现象却并没有普遍存在于相对更少依赖人脉资源的共同基金和对冲基金领域，长期资本管理公司（Long－Term capital Management）当年并没有网罗退休政要，而是延揽数学天才和诺奖得主。也正因此，行走在非有效市场的PE更此常常招来非议，“总统俱乐部”的戏称其实暗示“裙带资本主义（Nepotistic Capitalism）”或“近水楼台式资本主义（Access Capitalism）”的嫌疑。民主体制下的发达市场尚且如此，裙带资本主义色彩浓厚的市场出现大量“权贵PE”和“PE腐败”争论，复何足怪哉！

　　③“二八定律”——PE机构相对稳定的“黄金圈”

　　欧美市场的PE业存在一个所谓的“黄金圈（Golden Circle）”，就是大家公认的最好的十几家PE投资机构。无论牛市熊市，这些黄金PE都能稳定地为投资人带来超过市场平均水平的高额回报，由此，也能吸引更多的投资，管理的基金规模迅速增长。通常情况下，PE巨头不存在“募资难”，很多时候，投资者甚至苦于无缘进入“黄金圈”PE管理的基金，而大量业绩平平的公司却很难再募集到钱。在金融危机前的PE业第二次繁荣中，PE机构每年募集的资金数以千亿美元计，但十几家最大的PE所募集的份额就超过其他几千家的总和。这正应合了PE业绩实证研究中的一个发现：PE业绩具有较强的稳定性和预后性。中国PE市场由于还刚刚起步，同时，中国经济长期高速成长，还没有经历过象样的市场调整和经济周期，市场遍地黄金，短时间，似乎是PE都能赚钱。但是，长期来看，行业分化不可避免，“二八定律”不会例外，而Pre－IPO的局部过热可能加速分化进程。

　　④“非正态分布”——PE历史业绩实证研究的另一个重要发现

　　很多实证研究都表明，同一市场同一种类的单个PE基金之间收益率的差别很大，基金的收益率常常并不服从正态分布。比如，麦肯锡公司分析了1995至2001年间在美国筹集的106只中等规模基金和57只大型基金的经营业绩，并将它们与同期的公开市场投资进行了比对。结果显示，排名前四分之一的基金业绩的确出类拔萃：它们轻松超越了对手，二者的年均回报率分别为23％和17％，回报率最高的达到了57％和28％，远远超过了同期股票市场指数11.5％和5％的回报率。但让人惊讶的是，其中半数以上的基金的回报率远低于同期股票市场指数，两者差距达到20％，甚至更高。

　　⑤“业绩之迷”——PE历史业绩众说纷纭

　　更一般地，关于PE业绩的各种研究，结论并不一致。“众说纷纭论业绩”构成PE研究的一道独特风景。行业协会等机构往往得出“高收益”，甚至“高收益低风险”的结论，而学术界常常得出“高风险”，甚至“高风险低收益”的结论。大相径庭，莫衷一是。这一现象被称为PE的“业绩之迷”。意识到PE市场永远不可能有完整的资料和完全的或合意的透明度以PE研究的特殊困难，产生“业绩之迷”也就不足为奇。

五“非有效市场”性质对PE研究的挑战

　　经典投资理论是建立在“随机漫步”论理和“有效市场”假设基础之上的。因此，“非有效市场”对PE研究提出了新的挑战。诚然，PE研究者不能以历史虚无主义的态度，从头开始建立一个全新的理论，发明一套全新的方法和技术，那既不可能也无必要。但是，在应用经典投资理论和方法时，确实需要时时记住PE市场是“非有效市场”这一特征。

　　因为PE市场缺乏完整的资料，实际研究中，经常使用某个“样本”代表和推论“全体”。如以PE基金业代表和推导PE业，以行业协会会员数据代表和推导整个行业数据，以上市公司Buyout替代推导全部Buyout等。显然，研究者要力避“以偏概全”可能产生的谬误。

　　因为PE市场缺乏透明度，实际研究中，经常依赖问卷调查资料，甚至有时不得不使用媒体披露的信息。因此，研究者不能不多一层谨慎和“探密求真”的工夫，PE管理人有各种掩盖真相和粉饰业绩的利益需要。

　　因为价格常常不是唯一的甚至最重要的竞争因素，研究者必须更多关注PE市场的非价格因素，仅仅依靠经典投资理论的定量研究方法就可能捉襟见肘。

　　在PE研究中要采取多种方法，相互印证，互为补充。如微观和宏观相结合，历史和逻辑相统一，定量研究和定性研究相互印证，案例研究和统计分析相互补充。在案例研究中，特别要挖掘PE机构的特殊市场资源和增值服务能力。PE研究的谨慎程度不应低于PE实际投资中尽职调查的谨慎程度。

　　六“非有效市场”概念对PE业发展的含义

　　第一，PE市场的“非有效”性质恰恰是PE业存在的前提和理由。“非有效性”说明实体经济存在资源非有效配置，需要一个PE业来进行“帕累托”改进。

　　第二，市场的有效程度主要决定于市场的竞争程度和透明程度。私人股权市场的三重“私人性”或“私下性”不可能从根本上颠覆，但是，可以通过增加市场参与者数量、鼓励竞争和强化市场信息披露义务、加强行业研究等手段增加竞争程度和提高透明度，以降低PE市场非有效性。

　　第三，在PE业不发达的市场，存在更多的获取超额回报的机会，但同时PE业对实体经济的“帕累托”改进也越明显。随着PE业的发展，获取超额回报的机会将减少，但是，既然实体经济中的公司不可能都成为上市公司，私人股权市场的三重“私人性”或“私下性”就不可能从根本上消除，PE业就不可能消亡。

　　第四，不仅“有效市场”有三种不同程度，而且“有效市场”本身也只是一种理论假设。即使在证券交易所公开市场上，也仍然存在许多“非有效”因素。对于企业，上市不是“得道升天”，治理机制、运营效率和经营业绩既不可能马上就完美无缺，也不可能“一劳永逸”，从此“高枕无忧”。所以，PE业的触角还会伸到证券交易所公开市场，这也为许多国家PE业的发展历史所证明。